高盛：美股下跌还没结束，所有人都在“为崩盘做准备”

在这个寒冷的冬日里，美国股票市场似乎也遭遇了寒冬。

“Sell the rips（做空正在下跌的资产）！”

高盛交易员 Scott Rubner 在他最新的战术资金流动报告中，对开年以来的股市行情如是总结。

在加息、缩表预期愈演愈烈的背景下，2022美国市场开局异常艰难。高利率预期立马抬升了估值模型中的贴现率，科技类成长股因其大部分预计收益发生在远端，折价幅度和速度最为“干脆”，随后悲观情绪蔓延到银行、消费等蓝筹板块。

今年以来，以科技股为主的纳斯达克综合指数已下跌近13%，美国蓝筹股为主的标普500指数下跌7.6%，创造自2009年以来最糟糕的一月表现。

然而，周五的尾盘的反弹似乎又给了人们些许信心，对此，高盛交易员 Rubner 的观点可能就要给现在就开始乐观的投资人泼点儿冷水了。

对于当下的市场共识，Rubner 认为：

“目前的市场共识仍然看跌，直到股市能够在白天持续上涨并且不会盘后转颓。”

同时，他补充说，本周市场还没有满足从“红灯”到“绿灯”的条件，这意味着：“卖出反弹的交易模式依然存在”。

对于后市，这位曾命中“美股熔断”与“圣诞老人反弹”的交易员给出了以下观察和展望：

1. 机构对看跌期权的需求处于10年高位

在 Rubner 最新一期报告中，这位高盛交易员指出：创纪录的看跌期权购买

“每天平均1万亿美元的看跌期权买入，是有记录以来最大的。”

举例来看，周一，美国期权市场的名义交易额为2.2亿美元。其中，看跌期权的交易额达到1.4万亿美元，占总成交额的约64%之多。进而，大量对冲基金进一步做空了gamma期望从波动率中获益。

2. 期权做市商 gamma 敞口

Rubner 统计发现，标普500的做市商gamma空头头寸也达到了2020年3月来的最高值。长期以来，作为股票市场波动“稳定器”的gamma多头头寸已经不复存在。这一情况下，对冲基金们的操作对市场影响无疑会扩大，市场将能愈发“自由”地上下跳动。

站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理。做市商并不想承担标的股票价格变动的风险，他们的目标只是赚取期权出售以及交易所产生的佣金。当期权和标的物之间的价格关系（delta）不断变化（gamma）时，交易商必须对冲这些变化以避免承担定向市场风险。

当他们持有多头 gamma 头寸时，做市商会持续提供与市场方向相反的操作来平衡收益，进而抑制了市场波动。这就造成了市场价格缓慢上涨，或在一个价格点附近窄幅震荡、长期横向波动，看起来价格像是似乎被“固定”在某个水平上。

而持有 gamma 空头头寸时情况则恰恰相反。这时，若标准普尔500指数下跌一个点，交易商就必须卖出股票或期货来对冲风险，反之亦然。此时，做市商 gamma 空头头寸会放大市场波动，导致股市波动性飙升，市场可能突然变得非常疯狂。届时，市场上将没有多头，因为专业投资者知道还有更多的空单在路上。

换句话说，在市场总体 gamma 头寸转空时，当股市下跌，更多的投资者将自动放大空单，进而加速股市下跌。

3. 抛售压力可能提前

高盛交易员 Rubner 估计，上周周四有158亿美元的抛售，过去一个月里总计大概有599亿美元的股票被卖出。不过，相对乐观一点的消息是，尽管 Rubner 认为未来一周还会有688亿美金的股票被抛售，但他认为，未来一个月也仅会有699亿美金撤出了，只比第一周撤出的金额多出11亿。

他表示：

“好消息是，抛售压力可能（非常）提前加载，并将在月底后不久的未来几个交易日完成（如果我们不进一步抛售）。”

4. 流动性

对于流动性因素，Rubner 认为，传统的新春佳节可能会给美股流动性带来很大的不确定性。他表示：

“鉴于下周农历假期的到来，隔夜市场可能大受影响，流动性可能真的很不稳定。”

举例来看，近期E-mini 期货（迷你标普500指数期货）的最高账面流动性已经降至历史低位。

5. 股票ETF的赎回

当投资者赎回ETF时，给市场造成的冲击也不容小觑。

Rubner 统计到，目前来看，SPY ETF 的资金流出量最大，达到近218亿美元，其次是QQQ的79.8亿美元资金流出，第三名是IVV（除债基外），流出了18亿美元。他警告到：这些赎回将产生重大影响。

Rubner 补充表示：

“每卖出1美元的SPY，就有23.66美分来自前5名股票。我无法预测结果，但需要提醒的是，在过去的66周，有1.226万亿美元的资金流入了被动基金（支撑了股价）。”

6. 债券ETF的撤出

本周，高企的公司债券创下了自2020年9月以来最大的周流出量。如上图提及，今年以来 HYG 的资金流出量，在所有ETF产品中位列第三。

7. 回购窗口结束

Rubner 提及，企业的回购将在下周大幅走低。刚过去的2021年是美股企业回购的大年，股票也因此获益。然而，随着盈利的渐次落地，人们对盈利增长是否能持续表示了怀疑等因素，标普500暂停了2021年约26%的傲人的回报率。

8. 两个相对乐观地指标

（1）零售资金涌入

“聚沙成塔，滴水石穿”，散户的力量不可小觑。在Gamestop、AMC等著名的“逼空大战”后，这一点越来越成为了华尔街的共识。高盛交易员 Rubner 也注意到：

“周三，科技股大跌之后。零售需求成了市场上的一个巨大的买家，有超过223亿美元的零售购买需求，且有90亿美金流向了科技行业，这是有史以来的最大数字。这能否支撑住行情呢？”

华尔街见闻提及，过去一周投资者投入了1.68亿美金“抄底”ARK，使得该基金净资产增至118亿美金，该基金十分偏爱科技类“成长股”。

（2）养老基金需求

通常来说，养老基金会在投资委员会会议召开后，每月调整一次整体资产配置头寸。但是，有些受雇管理养老基金的个人资金经理也可能每周进行重新平衡。

据 Rubner 称，这部分资金流入“很明显高于”高盛此前的估计值。

9. 资金流入新兴市场

Rubner 还提及，资金仍在流入美国以外的市场，全球股票市场在近4周内资金流入额大于842亿美元。其中，巴西等新兴市场国家“受益匪浅”。

华尔街见闻提及，新年伊始，新兴市场跑赢美股幅度为1990年以来最大。

MSCI新兴市场指数的估值相比标普已接近2007年来最大折价水平。此前，高盛就已表示过，新兴市场经济体今年可能强劲增长，发达经济体今年刚开始撤除宽松，他们和新兴市场的增长差距可能扩大到至少二十年来最大水平。

此外，值得一提的是，随着财报陆续发布，各公司的财报状况也将影响股价表现。

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