证券市场系统风险(证券市场系统风险计算)

2021-12-25 11:33 作者：德恒律师事务所围观：次

上市公司化解证券虚假陈述责任纠纷研究报告

摘要：上市公司如果存在信息披露违法违规行为或因此被证监会行政处罚，乃至受到刑事处罚，将可能面临投资者的索赔。该类索赔案件往往存在群体效应，特别是在有不利于上市公司示范判例的情形下，大量投资者的索赔诉讼将蜂拥而至，不仅增加上市公司诉累，影响上市公司声誉，还将对上市公司股价及市值产生较大下行波动。基于此，笔者结合近期代理的多起上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件经验，对该类案件所涉部分核心焦点进行分析，以期对上市公司化解此类纠纷有所帮助。

关键词：揭露日因果关系损失计算方式避免不当索赔

一、引言

虚假陈述的概念最早起源于英国普通法的合同法和侵权法中,后为英国公司法和证券法所吸收,与保障信息公开和证券监管相结合,形成了英国式的证券市场虚假陈述监管制度,具体表现在1986年《英国金融服务法》中。美国法继承了英国法中的观念,19世纪初州立证券法中有所涉及,但对不实陈述规定最集中、最系统的要算美国1933年证券法和1934年美国证券交易法。后为其他国家或地区的证券法所采纳。随着证券市场以及信息披露制度的建立和发展,我国也逐步形成了对虚假陈述的监管法律制度[1]。

近年来，提高上市公司质量已成为全面深化资本市场改革的重中之重，证监会不断加强上市公司监管基础制度建设，持续推动形成各方齐抓共管态势。随着对上市公司监管强度的提高和投资者维权意识的逐渐加强，证券虚假陈述责任纠纷案件数量逐年递增。通过司法大数据查询，2001——2016年，已公开的证券虚假陈述民事赔偿案件裁判文书约5500份，而自2017年至今，相关裁判文书就达到了约43000份。

证券虚假陈述行为，从本质上来说属于一种侵权行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）第一条规定：“本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，是指证券市场投资者以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。”

从该条规定来看，此类侵权行为的构成要件包括：虚假陈述行为、投资者的人损害后果，以及虚假陈述行为与损害后果之间的因果关系。

当然，因证券虚假陈述不同于一般的民事侵权行为，此类案件争议焦点主要集中在虚假陈述揭露日确定、因果关系认定（交易因果关系与损失因果关系问题）和具体损失计算方式等问题上。

二、关于揭露日之认定

《虚假陈述司法解释》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”

《全国法院民商事审判工作会议纪要》【法〔2019〕254号】（以下简称《九民会议纪要》）第84条规定：“【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”

结合上述规定及相关司法实践中判例，关于揭露日一般确定在以下范围内：立案调查通知书公告日、事先告知书公告日、媒体披露日。上市公司和投资者一般会从这些日期中分别选择对自己较为有利的时间点，作为其主张的揭露日。

笔者结合代理相关案件的经验，人民法院认定虚假陈述揭露日参考的主要因素如下：（一）首次性，即在各类媒体中属于首次公开揭露；（二）全国性，即上述媒体应为全国范围发行或者播放的媒体；（三）警示性，即揭露行为应足以引起一般理性投资者的警示；

在笔者代理的河北省高级人民法院审理的深交所某创业板上市公司证券虚假陈述责任纠纷案中，某媒体于A日刊发文章，曝光了该公司虚假陈述行为；该公司于B日公告了证监会对其作出的《立案调查通知书》，证监会于C日对该公司信息披露违法行为予以行政处罚。在上市公司与投资者对揭露日有重大分歧的情况下，笔者从避免投资者不当索赔为出发点，综合考虑了揭露日应具备的特征，协助上市公司制定了以“新闻媒体报道日”为揭露日的应诉策略，并最终获得审理法院支持。具体攻防观点列示如下：

审理法院认为：新闻媒体报道日应认定为本案虚假陈述揭露日。本案报道媒体属于全国范围内的发行的媒体。另，案涉新闻报道同日被十余家财经网站转载，其中，包括中国证监会指定的上市公司信息披露平台。综上所述，案涉新闻媒体报道日符合上述规定关于揭露日的要求。关于《九民纪要》提到的揭露日应满足对证券交易产生了实质影响问题。本案中，在媒体进行报道的当日，十余家财经报道转载案涉新闻媒体报道的文章，特别是证监会指定平台的转载，对于理性投资者而言应当起到警示效果，使之预料到该上市公司可能存在虚假陈述行为。在此情形下，交易市场可能出现两种情形，一种是有反应，一种是无反应。案涉新闻报道当日以及之后几天，该上市公司的股票交易价格、交易量均表现平稳，未出现明显波动。客观上能够说明该虚假陈述行为并未影响投资者的决策。案涉虚假陈述行为与投资者的投资行为之间不具有交易因果关系。

在上市公司发生证券虚假陈述责任纠纷案件的情况下，通常存在数个可能被认定为揭露日的日期，上市公司应合理制定应诉策略，充分考量各特定日期之后股价下跌的幅度、与虚假陈述实施日间隔长短等因素，尽量选择对上市公司最为有利的揭露日日期，减少投资者不合理的索赔期间及索赔金额。

三、关于因果关系之认定

《虚假陈述司法解释》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”

从上述规定可以看出，此类案件的因果关系问题，包括两个方面，即交易上的因果关系和损失上的因果关系。具体来说，交易上的因果关系是指虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，即因为存在虚假陈述行为，导致投资者进行了证券交易。而损失上的因果关系，被用来判断交易行为是否导致了投资者的相关损失。

司法实践中，被认定为存在交易上的因果关系情形主要为诱多型虚假陈述，即指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息未予披露或未及时披露等，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为。比如说，某上市公司财务造假，虚增营业收入和利润，致使投资者作出积极投资上市公司股票的决定，进而产生投资上市公司股票的信赖利益。在虚假陈述行为被揭露或被更正后，股价下跌，投资者卖出股票或继续持有股票，产生投资损失。

笔者认为，为了证明存在诱多型虚假陈述在交易上的因果关系，需要考量以下几方面因素：第一，虚假陈述实施日后若干个交易日内，上市公司股价波动情况及换手率；该上市公司所属行业板块股价波动情况及换手率；该上市公司所属大盘指数波动情况及换手率。第二，虚假陈述揭露日或更正日后若干个交易日内上市公司股价波动情况及换手率；该上市公司所属行业板块股价波动情况及换手率；该上市公司所属大盘指数波动情况及换手率。

当然，还有一种情形为诱空型虚假陈述，是指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为[2]。诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述在与投资者损失之间因果关系问题的认定规则存在大相径庭之差异，且由于诱空型虚假陈述存在着立法和司法政策上的空白，目前最高人民法院的态度是采取个案批复方式，我们期待着今年年底前形成金融审判座谈会纪要和修订虚假陈述司法解释时，对此类情形有所回应。

关于损失因果关系问题，在司法实践中争议焦点多集中在是否支持扣除系统风险。所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。

《虚假陈述司法解释》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”

根据既有判例及笔者实务经验，审理法院判定系统风险参考的主要因素如下：（一）大盘指数波动状况；（二）实施日至基准日期间，案涉股票价格走势与大盘指数、行业板块指数及其他同类个股价格走势比较情况；（三）揭露日至基准日期间，案涉股票价格异动情况；（四）揭露日至基准日期间，行业板块指数或同类个股股价涨跌幅度；

如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。

在前述笔者提及的案件中，通过细致准备并充分举证，审理法院最终认定投资者损失100%为系统性风险，与证券虚假陈述行为之间不存在交易因果关系以及损失因果关系，具体攻防观点列示如下：

法院认为，基于前述虚假陈述揭露日的认定，基准日应为D日。原审法院结合在此期间大盘指数下跌幅度情况、该公司股价变化情况，认定投资者的损失系由于系统风险造成，与虚假陈述行为之间不具有因果关系并无不当。

鉴于既有判例中大量审理法院对系统风险因素予以支持，在发生证券虚假陈述责任纠纷案件的情况下，上市公司应积极举证证明存在系统风险，从而实现减少投资者索赔金额，最大限度降低上市公司损害赔偿责任之目的。

另外，德恒律师在代理上海高级人民法院就某上市公司证券虚假陈述责任纠纷群体性示范案件中，将系统风险、经营风险均纳入损失扣除因素，首次使得审理法院适用多因子量化模型精准核定投资者损失。

本案系全国法院首次委托专业机构构建“多因子量化计算模型”测算系统风险和个股经营风险所造成的投资者损失。上海交通大学上海高级金融学院（“高金学院”）通过运用多因子计算模型，得出标的股票排除虚假陈述行为影响后的“收益率曲线”。法院通过适用“收益率曲线同步对比法”，将每位投资者的具体买卖行为同步投射到收益率曲线中，对比得出具体的投资损失中应当扣除其他影响因素的比例。该案在证券虚假陈述损害赔偿责任认定的专业化、精细化方向上极具开创性和前瞻性，利用现代化金融建模的方法进行损失认定具有里程碑式的意义[3]。此案也因此成为证券虚假陈述责任示范案件。

四、关于具体损失计算方式

本部分重点阐述关于投资差额损失的计算方式，对于对应的佣金、印花税、利息等不再赘述。目前，司法实践中常见的具体损失计算方式为普通加权平均法。也就是根据先进先出法这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日或更正日之前投资者所持数量，并据此确定投资者平均卖出价格。普通加权平均法的优点在于计算方法简易，但并不一定准确，可能导致最终的买入均价远低于或远高于任何一次的实际买入价格。

计算公式为：买入平均价=（买入总价的求和-卖出总价的求和）÷（买入股数的求和-卖出股数的求和）

另外一种计算损失的方式为移动加权平均法，该方法剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日前卖出的投资损失），每次购买股票后，用本次购买成本加上库存股票成本，除以本次购买数量加上库存数量，重新计算得出所持有的全部股票的加权成本。

计算公式为：买入平均价=（库存股票价格×数量+本次购进股票价格×数量）÷（库存数量+本次购进数量）

笔者认为，上市公司在选择损失计算方式时，应当通盘考虑，将两种计算结果进行比对，并且搜集对应的证据材料，使得人民法院能够采纳该种损失计算方式更加具备合理性，更贴近标的股票的真实价格，防止上市公司承担不应承担的赔偿责任。

五、上市公司避免产生证券虚假陈述责任的对策建议

（一）从内部优化公司治理结构，提高风险防范意识，完善相关制度

优化股权结构规范上市公司治理，充分发挥股东大会、董事会、监事会的职能。提高信息披露合法合规的意识，对关键人员包括上市公司的大股东、实际控制人、高级管理人员、董事会秘书、财务人员等加强培训，对证券虚假陈述可能引发的民事责任、行政责任、刑事责任充分释明，提高关键人员对此问题和后果的认识。同时，在制度上进一步完善上市公司信息披露相关规范，明确责任人，将信息披露合法合规与奖励绩效和相关激励机制挂钩，使得上市公司从内部提高风险防范意识，形成良性运行机制。

（二）从外部聘请第三方专业人士，协助上市公司做好信息披露相关工作

上市公司信息披露具有常态化、专业化和复杂化的特点。上市公司在某些情况下，因为缺乏专业知识，无意中产生了信息披露违法违规行为。为了避免出现类似情况，可以聘请专业律师，对上市公司证券合规业务提供法律支持。同时，为了提高信息披露的准确性及规范性，上市公司可以选择专业的咨询公司，对信息披露事项进行日常咨询。

（三）关注舆情，处理好与新闻媒体、投资者的关系

如前所述，新闻媒体报道日，在符合某些情形下会被裁判机构认定为虚假陈述的揭露日，广大投资者对新闻媒体报道的高度关注，如果上市公司危机公关工作处理不当，将可能造成后续被监管机构立案调查、处罚、乃至被投资者索赔等一系列连锁反应。因此，上市公司对于与新闻媒体的关系要给予足够的重视。

此外，有些上市公司被立案调查，源于投资者等相关主体的举报或投诉，在出现投资者质疑、质询的情形时，上市公司也应高度重视，合理应对，妥善处理好与投资者的关系，防止出现被动局面。

参考文献：

[1]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年第2版，第228页。

[2]参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第73-74页。

[3]2021年1月11日，德恒律师事务所微信公众号刊发《德恒代理的全国首例适用多因子量化模型审理证券虚假陈述责任示范案件评述》，来源德恒上海。

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