属于散户的赚钱工具

#摘要#

隐含波动率（IV）是撬动期权投资者利益的决定性因素，投资者无须判断标的价格的方向，只要判断隐含波动率的走势仍然可以实现交易盈利！

隐含波动率具有以下特征：

(1)均值回归

我国金融期权隐含波动率的滚动均值在18%-20%左右波动。当隐含波动率激增大幅度高于均值时，未来大概率将会下降实现均值回复；当隐含波动率长期远低于均值时，随着时间的推移未来隐含波动率激增的概率越大。

(2)升快降慢

由于我国市场投资者散户比例高达40%以上，隐含波动率激增的速度伴随着市场多头情绪的亢奋程度或空头情绪的恐慌程度的提升而增加；然而，市场情绪趋于稳定的过程相对缓慢，隐含波动率下降的过程较长。

(3)隐含波动率的变动先于标的资产价格

一方面，隐含波动率的见顶一般提前标的资产价格见顶或见底1-3个交易日；另一方面，标的资产价格的回调或反弹并没有伴随着隐含波动率的下降，说明标的价格上涨趋势或下跌趋势仍会延续。

(4)平值期权隐含波动率低于实值期权和虚值期权

投资者通过隐含波动率期限结构、微笑曲线（偏度系数）及其和历史波动率的锚定关系来预判未来隐含波动率的走势。当隐含波动率期限结构倒挂时，如果隐含波动率偏度系数为正，则卖出看跌期权，反之则卖出看涨期权。

投资者根据隐含波动率特征和预判方法可以采取做多和做空隐含波动率的策略。其中，做空隐含波动率的策略需要控制Delta中性，其Theta为正，Gamma、Vega均为负，当“Gamma+Vega”的上升小于Theta的上升时，投资者获利，反之则亏损，该类策略主要包括单卖看涨期权或看跌期权、双卖“看涨期权+看跌期权”和比率价差组合。

做多隐含波动率与做空隐含波动率完全相反，在保持Delta中性的基础上，Gamma、Vega为正，Theta为负，当“Gamma+Vega”跑赢Theta时，策略盈利，反之则亏损。该类策略包括单买看涨期权或看跌期权、双买“看涨期权+看跌期权”和反向比率价差组合。

#引论#

隐含波动率（Implied Volatility, IV）是指将市场上已知期权价格带入BS模型，从而反推出来的波动率数值。在期权实务中，隐含波动率对市场情绪、市场风格的判断，以及期权组合策略的构建具有至关重要的作用。

本文的逻辑主线是如何利用期权隐含波动率（IV）的特征构建期权交易策略。首先从隐含波动率的特征出发，分析隐含波动率的周期性及其与标的资产价格的关系，再从期权交易的角度出发分析如何预判未来隐含波动率走势，最后总结做多与做空隐含波动率可以运用到的期权策略。

#隐含波动率的特征#

@均值回归

我国4种金融期权的隐含波动率存在显著的周期性，当隐含波动率激增远高于均值水平，如果市场情绪边际趋缓，可以做空隐含波动率（卖出看涨或看跌期权等），隐含波动率将大概率出现均值回归。

参考2020年1月20日至3月25日期间，受到疫情在全球爆发的冲击，上证50指数和沪深300指数均加速大幅下跌，尤其是3月中旬的大跌使得上证50ETF期权的隐含波动率从20%脉冲激增至40%，沪深300股指期权的隐含波动率从22%脉冲拉升至45%，40%以上为平值期权隐含波动率的历史高位，此时投资者可以考虑卖出相对虚值的看跌期权。

随着上证50和沪深300市场情绪趋于稳定，隐含波动率下降以实现均值回归。再看2020年6月底至8月初的大幅上涨，同样上证50和沪深300的平值期权隐含波动率从接近均值水平脉冲激增至40%以上的高位水平，而后直到11月17日仍在重复均值回归的过程，隐含波动率逐步下降至均值附近。

因此，当标的资产价格处于震荡阶段时，在隐含波动率下降，双边卖出看涨期权和看跌期权可以赚取收益，在加速上涨后伴随着股指成交金额的萎缩，可以单边卖出看涨期权，而在加速下跌后伴随着成交量的反弹，可以适当卖出看跌期权。

图1：上证50ETF期权隐含波动率均值回归效应显著

数据来源：Wind，信达期货研发中心

相反，如果隐含波动率长期低于均值水平，如果预期隐含波动率将会回升，投资者可以双边同时买入看涨期权和看跌期权。参考2019年10月至2020年1月，华夏上证50ETF期权和沪深300股指期权的隐含波动率维持在10%-15%的低位水平，到了1月中旬，随着新冠疫情的爆发和蔓延，极大刺激了市场的利空情绪，从而使得上证50和沪深300大幅下跌，隐含波动率脉冲激增突破均值。

综上所述，当市场情绪由低迷突变亢奋时，平值期权隐含波动率脉冲式激增至40%以上（远高于均值水平），投资者可以做空隐含波动率（卖出虚值看涨或虚值看跌期权）；当市场情绪趋于稳定时，隐含波动率长期低于均值水平，则未来隐含波动率上升从而实现均值回归，则可以单边或双边买入看涨期权和看跌期权。

@升快降慢

我国4种金融期权的隐含波动率上升的速度明显快于其下降的速度。如图2所示，伴随着标的资产的快速上涨或下跌，市场情绪亢奋使得隐含波动率激增，可以使其隐含波动率迅速从低位激增至高位；然而，隐含波动率下降的速度相对缓慢。

造成这个现象背后的原因是中国股市投资者中散户仍然占据半壁江山，散户最喜欢做的事情就是投机，通常希望以小的概率博取大的收益，造成远月深度虚值看涨期权或深度虚值看跌期权的持仓量较大。

图2：期权隐含波动率上升速度快于下降速度

数据来源：Wind，信达期货研发中心

图3：远月到期的50ETF期权虚值投机持仓较大

数据来源：Wind，信达期货研发中心

@标的资产价格变动的领先指标

隐含波动率是判断标的资产价格变动的领先指标。一方面，隐含波动率触顶回落是标的资产价格触顶和见底的征兆。

当标的资产价格加速上涨时，隐含波动率触顶回落意味着市场情绪的亢奋程度已经到达了高潮，标的资产价格继续上涨的空间不大，投资者应该提前减仓；同理，当标的资产快速下跌时，隐含波动率的触顶回落，意味着标的资产下跌即将到底，可以适当买入建仓。

如图4红圈所示，2020年3月，受到疫情在全球失控的影响，沪深300指数恐慌性大幅下跌，沪深300股指期权隐含波动率在2020年3月20日触顶回落，很快在3月25日沪深300指数触底反弹；2020年7月，沪深300指数大幅上涨，7月7日隐含波动率触顶回落，7月10日沪深300指数阶段性触顶。

图4：隐含波动率触顶回落提前反映市场价格的“顶”与“底”

数据来源：Wind，信达期货研发中心

另一方面，急涨或急跌中标的资产价格短期反弹或回调并没有伴随着隐含波动率的下降，说明市场情绪仍然亢奋或恐慌，上涨和下跌的过程仍会进一步持续。如图4绿圈所示，2020年3月中旬标的资产价格出现短期的反弹，但是隐含波动率仍然持续上升，说明市场下跌仍会进一步持续，果然接下来的3周市场恐慌性下跌。

@平值期权的隐含波动率最低

对于相同标的资产、相同到期日的看涨期权或看跌期权，平值期权的隐含波动率最低。

因此，当期权隐含波动率处于周期底部时，可以双边买入平值看涨期权和看跌期权构建跨式组合做多隐含波动率；相反，如果投资者预期未来隐含波动率下降，可以同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权做空隐含波动率。

图5：50ETF平值期权隐含波动率最低

数据来源：Wind，信达期货研发中心

#预判隐含波动率#

在A股，相比较于单纯预测标的资产价格的涨跌，未来隐含波动率变动方向的更容易预测。一方面是结合第2章阐述的隐含波动率4大特征，再根据隐含波动率期限结构和微笑曲线预判隐含波动率的绝对和相对水平；另一方面根据隐含波动率与历史波动率的锚定效应判断当前隐含波动率的绝对水平的高低。

@IV期限结构倒挂的投资机会

当隐含波动率期限结构倒挂并且平值期权隐含波动率开始触顶回落时，结合2.3节阐述的隐含波动率触顶回落提前预判标的资产价格的顶点或底点，在未来隐含波动率下降的过程中，近月隐含波动率下降的空间比远月更大，投资者可以卖出近月看涨期权或卖出近月看跌期权赚取Vega下降带来的收益。

图6：隐含波动率期限结构倒挂

注：此时的隐含波动率为所有看涨和看跌行权价对应的隐含波动率的均值

数据来源：Wind，信达期货研发中心

在大多数情况下，对于相同标的资产和行权价的期权，远月隐含波动率大于近月隐含波动率，但是当市场出现急涨或急跌时，隐含波动率激增，容易使得近月隐含波动率迅速超过远月隐含波动率，即隐含波动率期限结构倒挂。

以2020年7月1日至7月16日为例，当时上证50和沪深300均出现快速上涨。以上证50ETF期权为例，当月隐含波动率从15%激增至45%，下月隐含波动率从16%激增至38%，当季隐含波动率从17%激增至33%，下季隐含波动率从17%激增至30%。

近月隐含波动率的激增幅度大于远月隐含波动率的激增幅度。如图7和图8所示，2020年7月10日看跌期权的隐含波动率大于看涨期权的隐含波动率，投资者可以卖出7月到期、行权价为3.2的看跌期权，从而赚取隐含波动率下降和Vega下降带来的收益。

图7：2020年7月10日期限倒挂的微笑曲线

数据来源：Wind，信达期货研发中心

@偏度系数带来的投资机会

当隐含波动率微笑曲线偏度为正时，价外看跌期权隐含波动率大于价外看涨期权隐含波动率，如果预期隐含波动率下降，则可卖出看跌期权博取更多Vega下降，而如果预期隐含波动率上升，则可买入看涨期权；相反，当隐含波动率微笑曲线负偏时，价外看涨期权隐含波动率大于价外看跌期权隐含波动率，若预期隐含波动率下降，则卖出看涨期权，若预期未来隐含波动率上升，则买入看跌期权。

截止到2020年11月18日，因11月合约即将到期行权，11月隐含波动率微笑曲线参考意义不大。对于12月到期的金融期权，看跌期权的隐含波动率仍然远大于看涨期权的隐含波动率。

由于隐含波动率尚未跌破历史波动率，并且虚值看跌期权隐含波动率仍然高于看涨期权的隐含波动率，可以卖出12月到期的虚值看跌期权（参考红线最低点偏左侧），其中上证50ETF期权可以卖出“12月到期、行权价为3.1-3.3的看跌期权”，沪深300股指期权可以卖出“12月到期、行权价为4600-4800的看跌期权”。

图8：2020年11月18日4种金融期权（价外）隐含波动率微笑曲线

数据来源：Wind，信达期货研发中心

@隐含波动率和历史波动率的锚定关系

我国4种金融期权历史波动率和隐含波动率之间具有较强的锚定关系。一方面，当上证50或沪深300等标的指数急涨或急跌后，市场情绪亢奋，隐含波动率（均值以上）和历史波动率激增，并且历史波动率大于隐含波动率，当历史波动率下穿隐含波动率时，隐含波动率很可能会从激增；

另一方面，当上证50或沪深300等标的指数处于震荡阶段时，市场情绪相对稳定，隐含波动率和历史波动率均处于下降通道，且历史波动率小于隐含波动率（均值以下），当历史波动率上穿隐含波动率时，意味着震荡阶段已经步入末期，隐含波动率将会进一步快速拉升。

因此，当隐含波动率处于均值以下的下降阶段时（参考2020年4月至6月、2019年10月至2020年1月等IV底部阶段），如果历史波动率开始上穿隐含波动率，抑或者是隐含波动率下穿历史波动率，意味着隐含波动率的下降趋势即将结束，期权卖方、蝶式价差组合多头就应当止损或平仓获利了结头寸；如果投资者结合市场基本面和技术面预期市场即将加速上涨或下跌，则可以适当买入看涨期权或看跌期权。

当隐含波动率脉冲激增后，隐含波动率远超过均值水平，如果隐含波动率上穿历史波动率，抑或者是历史波动率向下跌破隐含波动率，说明市场情绪逐步趋于稳定，可以单边卖出看涨期权（顶部）或卖出看跌期权（底部）；当处于均值以下的隐含波动率向下跌破历史波动率时，可以双边同时买入做多隐含波动率，卖出蝶式价差组合等，也可以根据对未来市场方向的判定单边买入看涨期权或看跌期权。

目前，对于华夏上证50ETF期权和沪深300股指期权，历史波动率锥结构尚未发生明显改变，但是隐含波动率远大于对应期限的历史波动率，隐含波动率的下降趋势仍然没有改变。同时，伴随着上证50和沪深300成交金额的持续萎缩，因此可以继续做空波动率，构建“同时卖出看跌期权和看涨期权”、“买入蝶式价差组合”等策略。

图9：1个月隐含波动率VS. 20日历史波动率

数据来源：Wind，信达期货研发中心

图10：2个月隐含波动率VS. 40日历史波动率

数据来源：Wind，信达期货研发中心

图11：3个月隐含波动率VS. 60日历史波动率

数据来源：Wind，信达期货研发中心

#隐含波动率与期权策略#

在构建期权策略时，在已经充分考虑隐含波动率的周期性、隐含波动率期限结构、隐含波动率与历史波动率的关系和微笑曲线的情况下，仍需要从横截面数据的维度权衡隐含波动率与希腊值的关系，进而选择合适的有效期限、行权价和方向（看涨还是看跌）。

@做多与做空隐含波动率

对于我国4种金融期权，投资者不仅可以通过预测指数未来涨跌的方向获利，而且可以通过预测未来隐含波动率的变动方向来进行获利，即所谓的期权波动率策略。如果预期未来期权隐含波动率上升，则意味着未来隐含波动率增加而获利；如果预期未来隐含波动率下降，则意味着未来波动率下降可以获利。

当其他条件不变时，期权价格与期权隐含波动率的大小正相关，期权隐含波动率上涨对买方有利，对卖方不利。即隐含波动率上升，买入看涨期权或买入看跌期权是盈利的，卖出看跌期权或卖出看涨期权是亏损的。

在根据隐含波动率构建期权策略时，应当充分考虑隐含波动率的四大特征、期限结构、微笑曲线（与行权价关系）以及和历史波动率的关系，从而构建单边策略、跨式（宽跨式策略）、比率价差组合和日历价差组合。

表1：做空与做多隐含波动率应用到的期权策略

数据来源：公开资料整理，信达期货研发中心

#做空隐含波动率的期权策略#

-单边卖出看涨期权或看跌期权

@策略构建

如果投资者根据第2章中的隐含波动率特征，预期未来隐含波动率下降，如果投资者认为未来标的资产价格不会上涨时，则卖出行权价略高于压力位的看涨期权；反之，如果投资者认为未来标的资产价格不会下跌时，则卖出行权略低于支撑位的看跌期权。此外，卖出期权时应当注意：

当月隐含波动率高（期限结构倒挂）则卖近月，远月隐含波动率高则卖下月；

充分考虑期权合约的流动性，切忌卖出有效期限过长（如下季合约）的期权（成交量过低）。

@风险提示

一般来说，因为当月合约有效期限较短，所以在距离到期日不足10个交易日时，应当注意Gamma激增风险较大，投资者可以考虑卖出Gamma相对较低的下月合约。

#做空隐含波动率的期权策略#

-双边同时卖出看涨期权和看跌期权（卖出跨式或宽跨式组合）

@策略构建

如果投资者预期未来隐含波动率下降，可以构建跨式或宽跨式组合做空隐含波动率。即对于相同到期日、相同标的资产的期权，双边同时卖出相同数量的看涨期权（较高行权价）和看跌期权（较低行权价）。

一般来说，构建“双卖”策略需要注意：

盈利区间（看涨期权行权价减去看跌行权价之差）要适中，不能太宽也不能太窄。如果盈利区间太窄，则盈利概率太小，回撤损失风险太大；如果盈利区间太宽，则最大盈利水平则太小；

看涨期权和看跌期权行权价不能偏离平值太远，否则盈利概率较低。

@风险提示

与单边卖出期权相比，双边期权承担了双份Gamma风险，因此建议双边卖出下月合约以降低Gamma风险；并且当标的资产价格即将逼近看涨期权行权价或看跌期权行权价时，应当及时平仓控制风险。

#做空隐含波动率的期权策略#

-比率价差组合

@策略构建

如果投资者预期未来隐含波动率下降，则可以构建比率价差组合。对于标的资产相同的期权、相同到期日的看涨期权组合或看跌期权组合，投资者买入接近平值的看涨期权同时卖出相对虚值的看涨期权，或者买入接近平值的看跌期权同时卖出相对虚值的看跌期权。

在构建“买近卖远”日历价差组合时，投资者应当注意：

尽量使Delta接近中性；

卖出期权合约数量大于买入期权合约数量；

买入行权价和卖出行权价不能间距太远。

@风险提示

买入当月合约的Theta风险较大，建议买入下月的期权，同时卖出下下月或当季的期权。该策略盈利与否取决于Theta的下降能否大于Gamma的上升。

#做多隐含波动率策略#

-单边买入看涨期权或看跌期权

@策略构建

如果投资者预期未来隐含波动率会大幅上升并且伴随着标的资产价格大幅上涨，则可以买入虚值看涨期权；反之，如果投资者预期未来标的资产价格恐慌性下跌，则可买入虚值看跌期权。

在单边买入看涨期权或看跌期权时，应当注意：

买有效期限较短的近月期权相当于以更小的权利金博取Gamma、Vega激增带来的大幅收益；

买入远月看涨期权或看跌期权，则可以同时卖出虚值看涨期权或看跌期权摊薄期权费。

@风险提示

单边买入看涨期权或看跌期权需要判断标的资产价格未来的方向，盈利的概率无异于买彩票中奖的概率，因此投资者需要格外慎重。

#做多隐含波动率策略#

-双边同时买入看涨期权和看跌期权(双买)

@策略构建

如果投资者预期未来隐含波动率上升，可以构建跨式或宽跨式组合来做多隐含波动率。即对于相同到期日、相同标的资产的期权，双边同时买入相同数量的看涨期权（较高行权价）和看跌期权（较低行权价）。

在构建“双买”策略时，投资者应当注意：

盈利概率与买入成本的权衡。如果盈利区间宽度（买入行权价与卖出行权价之差）过窄，承担双份的期权费较高；而盈利区间过宽，则盈利概率较低；

看涨期权和看跌期权行权价不能偏离平值太远，否则盈利概率较低；

Delta尽量对冲至中性。

@风险提示

买入近月合约承担双份Theta风险，买入远月合约带来Gamma收益有限。该策略的盈利取决于Gamma能否跑赢Theta。

#做多隐含波动率策略#

-反向比率价差组合

@策略构建

如果投资者预期未来隐含波动率上升，则可以构建反向比率价差组合。对于标的资产相同的期权、相同到期日的看涨期权组合或看跌期权，投资者买入相对虚值的看涨期权同时卖出接近平值的看涨期权，或者买入相对虚值的看跌期权同时卖出接近平值的看跌期权。

在构建“买远卖近”日历价差组合时，投资者应当注意：

尽量使Delta接近中性；

买入数量大于卖出数量相同；

@风险提示

该策略的盈利取决于Gamma能否跑赢Theta。

• END •

【文章作者】

吕洁(投资咨询编号：Z0002739）

陈艺鑫（研究员助理）

免责声明

报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。