投资组合的三要素

《低风险，高回报》第一篇

文/陈嘉伟

这是一本荷兰基金经理写的书，全书讲了一个违背一般人认识的投资规律——股票市场那些风险越低的股票，长期的收益率既然高于高风险股票，这本书讲了这个现象背后的原因，逻辑和投资方法，这正是广大投资者需要的。

作者14岁的时候在父亲的影响下开始存钱，他买了一只低风险固定收益类基金，每年回报率为6%，他拿了二年多，但每天基金几乎没有波动，过程太乏味了，他不想等下去了，他希望找到一个让人兴奋，有巨大上升潜力的公司，于是他找到了一个飞机制造商的股票，当时这家公司面临严重的问题，股价跌了很多，但公司的CEO在媒体上表示出对公司未来很大的信心，作者认为这是一个低价买入的机会，于是他以大约7美元，12荷兰盾的价格买入。

但之后一整年，这个公司的股价都是下跌的，他整日担惊受怕，他非常纠结，痛苦，但还是在股价跌到4荷兰盾的时候卖了，二个星期之后公司宣布破产，股价跌到了1荷兰盾。

这个事情对少年时期的作者影响深远，后来他读博士期间，研究了大量的股市的数据，证明一件事情，那就是股市存在“龟兔赛跑”现象，那些低风险的股票，能够带来高收益，反之，那些高风险的股票，却可能让你亏损。

后来，他毕业之后，进入一个投资公司，他成为基金经理之后，投资风格也是寻找那些低风险的股票，而不是追求那些外表靓丽，广受市场追捧的高风险股票。

怎么衡量一个股票的风险大小呢？有一个指标很适合——波动率，就是一个股票价格上下波动的幅度，波动幅度越大，风险越大，比如固定收益率的产品波动率就很小，风险也小。

作者读博士期间，研究一个课题——高风险股票和低风险股票长期来说，到底谁的收益率更高，为此他把美国股市从1926年到2016年80年的数据进行了统计，以每个月的收盘价作为基准数据，具体来说，选择市值最大的1000家公司，计算前三年每个月的波动率，比如1926年1月到1928年12月这段时间的波动率，然后构建二个组合：波动率最低的100个股票，波动率最高的100个股票，然后每个季度调仓一次，把组合里不满足条件的股票清出去，用另外一只替代。

假设在1929年新年每个组合投入100美元，到2017年88年后的回报率哪个更高？答案是低波动率组合，低波动组合的最终价值是48.2万美元，而高波动率组合是2.1万美元，前者是后者的22倍，换成年化回报率，低波动组合为10.2%，而低波动组合为6.3%。

二者之间的年收益率有3.9%的差距，在88年后造成22倍的差距。

为什么低波动组合会比高波动组合收益更好？这有点违背一般的常识。在这88年中，高波动组合经历了巨大的波动，比如在30年代大萧条期间，投资100美元会亏损90%，假设你坚持下来了，到70年代高通胀期间又亏损80%，到2020年互联网泡沫中，再次亏损80%。

但低波动组合表现更好，比如在1932年股市见底的时候，高波动组合100美元只剩下5美元，而低波动组合还剩30美元。88年中，低波动组合的年波动幅度为13%，而高波动组合为36%。

这颠覆了一般人的认知，人们常常说高风险，高回报，为何在股市低风险反而比高风险回报更高呢？也许在高风险组合里有很多作者小时候买过的飞机制造商一样，最后公司破产了，价值清零了，这也是高波动的原因之一。

作者为了搞清楚是否风险和回报正相关，于是又把1000个股票分成四个组，结果表明，并不是正相关，也不是负相关，而是存在一个黄金分割点，在上图中的第四个组合，这个组合风险稍微大一点，但回报率也高一点，年均回报率为12%，而低风险组合为10.2%。

但千万不要过火，一定要把握好度，当风险超过一定程度，回报率反而会下降，这就像炒菜放盐一样，少量的盐味道很好，但放多了反而坏了一盘菜。

现在需要回答一个问题，为什么低风险组合回报率更高呢？第一个答案是复利的奇迹

比如一个股票价格为10元，第一个月跌50%，跌到5元，第二个月即使涨50%，股价只有7.5元，还是亏损了25%。而低波动组合，比如第一个月跌15%，股价为8.5元，第二个月涨15%，股价为9.775元，时间拉长以后，复利效应惊人。

既然风险又低，收益还更高，为什么这个策略长期以来没有受到金融界的关注呢？这主要是因为投资机构更加关注相对风险，而不是绝对风险。

绝对风险是指绝对的盈亏，今年是赚钱了还是亏钱了，一目了然，但是那些机构的基金经理只关注相对风险，所谓相对风险，指的是和大盘相比，和其他基金相比业绩如何。

比如一只股票每年有10%的回报率，而大盘的波动在-40%-60%之间，那么有时候可能会落后大盘50%，有时候又会领先大盘50%。但基金经理并不会关注绝对收益率，而是要和大盘比较，因为即使有一年你赚了10%，但如果业绩落后大盘也会可能会被客户抛弃，在机构里会排名落后，从而拿不到好的资源，甚至可能下课。

除了职业风险之外，无论是基金经理，还是个人投资者，都不喜欢低风险组合，人们都喜欢性感，业绩亮眼的股票，在一个股票低位的时候买入，然后涨几倍再卖出，这会让基金经理获得巨大的荣耀，会得到更多的排名，也会让投资者获得巨大的满足感。

换句话说，低风险组合虽然绝对风险很低，但是因为对金融机构来说，相对风险很大，所以低风险组合很难得到金融机构的认可。

那是不是说投资者只关注低波动率的股票就可以？作者说，如果加入另外二个“佐料”，效果会更好，他参考了价值投资的理念，以打折价格买入股票赢的概率更高，那么低波动组合可以加入哪些有价值的特征呢？

第一个是股息

股息就是分红，股息对股票的总体收益影响巨大，1900年到2000年美国和英国股市的总回报中，有一半是来自股息，所以股息率是比较二个股票很好的指标，一个股息率为10%的股票就比另外一个只有1%股息率的股票更好。

但不是股息越高越好，有些公司可能没有成长能力，前景黯淡，但是却发很高的股息率，卖资产分红，甚至融资借钱分红，这叫做价值陷阱，这种情况下，股价会不断下跌，就需要另外一个指标了，这就是动量。

所谓动量，就是股价的趋势，比如某个股票波动率很低，股息率也很高，但是价格趋势在逐渐下降，是温水煮青蛙式的价值陷阱。

股价有某种趋势，最近表现好的股票可能会延续这个趋势，反之亦然，在大量的关于动量的学术研究中，发现动量现象确实存在。

所以要选择那些价格处于上行趋势中的股票，这样就不会掉入价值陷阱了。

低波动率，高股息率，趋势为正，三个要素构建了一个改良版的组合，

作者具体如何构建改良版组合的呢？

先选择市值最大的1000个股票，计算其波动率，把波动率最高的500支股票淘汰，剩下500个波动最低的股票。

然后剩下的500只股票中按照股息，12个月内的波动量进行排序，每个股票根据二个因子进行打分，（1-500分），然后把二个数字相加，并把二个排序合并得到一个完整的列表，然后买入最前面的100个股票，这个组合就具有低波动率，高股息，正动量的特点。

比如，某个股票股息排名是第一，但动量排名是499名，那么他的综合排名是250名，那么就不是有吸引力的股票，不会进入组合。

可以把这个组合命名为“保守型投资组合”，那这个优化后的组合表现如何？

从1929年投资100美元到这个组合，到2017年价值超过了2600万美元，是低波动组合的54倍，这是一个非常让人满意的结果。

为了对比，作者又构建了一个“高风险组合”，即把波动率最高的500个股票中，按照收益率，波动进行排序，然后选择最低的100个股票构建一个组合。这个组合在1929年大萧条期间，100美元只剩下不到10美元，然后用了15年回本，但45年之后，价值又跌到了100美元以下，直到2017年价值为787美元，这和保守型投资组合2600万美元的结果有天壤之别，这还没有考虑通货膨胀，1929年的100美元相当于2017年的1412美元，高风险组合相当于88年来真实价值还损失了44%。

回顾这88年中，保守型组合每一个10年的回报率都战胜了风险组合，以九局九胜拿下比赛，不管在大萧条期间，狂热的60年代，还是华丽的90年代，保守型组合的回报又高又稳定，年化收益率为15%。

这个收益率而且还比市场的平均水平更高，这期间市场平均收益率为11%，每年高了4%，这导致结果巨大的差距，1929年投资100美元到保守型组合最终价值是2600万美元，而投资到市场组合的最终价值是99.5万美元。

那么，构成保守型组合的股票，到底是什么类型的股票呢？投资者具体如何做呢？明天聊

11月19号

排除掉市值太小，流动性太小的公司，