巴菲特早期的合作者们

特约 | 张保良

查理·芒格作为伯克希尔的灵魂人物和巴菲特的幕后智囊，除了创造51年复合增长率19.2%的投资奇迹，还留给我们很多深刻洞见的投资思想和普世的人生智慧。《查理·芒格传》相比《穷查理宝典》更多的篇幅讲述了芒格及其家族和好友的生平和轶事，里面详细讲述了早期的芒格家族的拓荒史，芒格青年时期的战争与爱情，怎么成为军队气象工作者、然后进入高等学府的殿堂，怎样从律师成为具有深刻洞见的投资家，怎样赚到第一个100万，巴菲特和芒格的首次碰撞，怎么创建战无不胜的巴菲特——芒格王朝，芒格怎么影响巴菲特（收购喜诗糖果，后期的可口可乐式的投资），怎么处理所罗门危机，早期的芒格的一系列投资，最经典的蓝筹印花、威斯科金融，这些具体的案例，给了我们看待今天A股市场的重要参照。

坚持支付全款的芒格

有一种“士大夫情怀”

书中讲到一个芒格和另一个早期合作伙伴古瑞恩，两人收购微型汽车工业品K&W公司发生的趣事。书中原文如下：

芒格和古瑞恩（芒格和巴菲特之外另外一位早期合作伙伴）早年收购微型汽车工业品K&W公司（该公司生产一种物质，一旦倒入汽车散热器就可以把发动机组中的漏缝都填上）。该公司出售的原因是控股股东（老板）去世了，老板向自己妻子的姑姑们借钱投资在公司。欠每个姑姑8万美元，而且姑姑们多年没有收到过利息和任何还款。老板不知出于什么原因把公司留给了妻子，但让自己的情妇担当遗嘱执行人。不用说，这引起了执行人和家里人之间的敌意。芒格建议古瑞恩和自己一起买下老板姑姑们手中那两张8万美元的欠条。“在那种条件下，收购方出价比账面价值低是很正常的。”古瑞恩说。但芒格坚持付全额。“芒格不愿意趁火打劫。他本可以在她们身上占便宜，但芒格没有，后来就用这两张欠条换来那家公司的所有权”。最终芒格和古瑞恩拥有了公司股份中的一半，公司的管理层则持有另一半。过了一段时间古瑞恩有点事情需要把自己的投资变现。“我（古瑞恩）当时还很穷，我们之间有一个不成文的协议，任何一方想退出，另一方就该买下对方的股份，我去找芒格跟他说我要把这笔钱用在别的地方。他说好，你想要多少。”古瑞恩看了看财务报表考虑了一下。“我跟他说我的股份现在价值20万。芒格说：‘不对，你错了。’我跟自己 说：‘该死！’因为我需要20万，而芒格的反应让我觉得自己高估了这笔钱。结果芒格说：‘你那份价值30万美元’然后他撕下一张支票填好给我。”汽车工业品业务后来被伯克希尔全面收购过来，成为伯克希尔的一部分，1996年伯克希尔将它卖给一群投资者。

从这件事中我们看到，芒格为了收购K&W公司而坚持付全额。芒格不愿意趁火打劫。他本可以在她们身上占便宜但他没有，“你那份价值30万美元”和发生在收购微型汽车工业品K&W公司这两件事，让我感到震撼的是人性的光辉！让我体会到芒格的正直和高贵，有如中国传统士大夫的精神和情怀！另一方面我看到的是芒格发现投资机会是用合理的价格买入，对收购方的态度是合理价格买入，而并不是趁人之危，也许这就是芒格坚持合理价格买入优秀生意的雏形，是一种高贵性格和禀赋！反思一下：我们身边所做的投资是不是更多的人都在强调估值！哪怕是专业的金融投资出身，过度强调估值或价格而忽略了商业本身的价值！可能过多的强调估值就是期待从被收购方手里（或者市场先生）获取差额收益！我们可能会失去投资的本真！真正关注的应该是生意模式本身然后才是价格，好的生意模式是价值的复利，估值可能只是市场先生送的礼包！而不是强调去占市场先生的便宜而忽略对商业模式本身。

第二点是芒格对待合伙人的态度，没有乘人之危，关于这一点，我想到了李录先生2015年在北大光华管理学院做的《价值投资在中国的展望》中提到的受托人责任。“客户给你的每一分钱你都把它看做是自己父母辛勤劳动、勤俭节约、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多，但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得，如果把客户的每一分钱都当做是自己父母节俭一生的钱，你就开始能够理解什么叫受托人责任。受托人责任这个概念，多多少少的有些基因在里面，没有这种基因的人，无论以后用什么方式，都无法让他有受托人责任。如果钱交到这种人手里，那真是巨大的悲剧！如果想进入这个行业，最基本的是先考验一下自己，到底有没有这个基因？”我觉得对于寻找靠谱的投资人，可以此用来衡量，除了长期业绩和投资理念，能不能做到“你那份价值30万美元”和李录先生的讲的受托人责任呢？这是需要投资者自问的，也是需要持有人问自己的基金经理的。

喜诗糖果带来的思考：好管理层、好文化不可或缺

书中介绍了几个芒格早期的投资案例，如蓝筹印花公司、威斯科金融、喜诗糖果、布法罗晚报等。原文写道：

整个20世纪80年代一直到20世纪末巴菲特和芒格展示了做好交易的本事。当他们收购一家公司的时候，管理层通常都不会发生变动，收购不会太费心，只要拿到利润，然后将资金最优化分配。

“正直、聪明、经验和风险精神，这些都是一家公司要运作良好所必须的，”芒格说，“我们非常幸运这么多年来能和一群这样优秀的人才一起工作。我认为，让我们自己来管理的话要做的比现在更好则非常困难。”

这能给我们带来什么投资启示呢？

具体来看，蓝筹印花公司有大量的备兑金，威斯科金融、喜诗糖果都是利润和现金流充沛的公司。对于普通投资者来说，投资利润和现金流充沛的公司，可以理解为拿到分红用于再投资更高的回报率的公司，保持复利。如果公司有大笔分红和现金，说明大股东将公司自有资金最优化分配（分红或创造更高的价值）。

喜诗糖果的投资意义在于这一个里程碑式的投资，让巴菲特从格雷厄姆式的投资局限中走出来，开创了后续可口可乐类的投资。先物美才是价廉，而不是只追求价廉。正直、聪明、经验和风险精神，这些都是一家公司要运作良好所必须的这一点，我想说的是评估一家企业，管理层很重要，这几点是观察管理层的一个很好的维度。

通过这些我们是否可以作为一个思维框架来研究公司呢？我觉得可以尝试一下，比如这家公司：承德露露。

图1

从长期的ROE和ROIC的角度看是一家非常优秀的公司，但是用上面框架来考察一下：

1.露露北南商标之争没有解决（万向收购时 前任董事长王宝林遗留的问题），考验的是原来管理层的正直、聪明、经验和风险精神。多年来，露露的商标问题，导致承德露露和汕头露露（原南方露露）商标之争，这是原董事长王宝林留的问题和麻烦，王宝林本人未能恪尽职守、履行勤勉义务，违反交易所规定，被交易所谴责！

图2

汕头露露免费使用露露商标，而且当时协议还要求承德露露只能在长江以北省份铺货，长江以南市场给汕头露露，现在汕头露露也是几易其主，几次博弈下来，原告承德露露商标拿回诉讼没有赢，如果做大规模广告推广，汕头露露静享其成，貌似最好的办法是一方收购一方，当年也没谈拢，现在更难。

图3

2.大股东低息使用资金问题（大股东并不是用现金去创造更多的价值或作最优化配置）

现在承德露露大股东和控制人是万向系，当年万向收购承德露露大部分股份，国资股份注销，承德露露正式开启万向系掌舵时代，承德露露的商业模式很好，是植物蛋白饮料市场里面的杏仁露的绝对垄断者，市场占有率90%多，我曾问过承德当地朋友，这个公司是先款后货，这一点非常好，现金流充沛！也舍得分红，但是很多资金被大股东万向长期低息使用，现金收益率1.5%左右，想想银行理财的收益率是多少？

深交所互动易平台上，网友 “cninfo627108” 提问道：公司账上的现金现在主要转给大股东低利息使用，请问这是否涉嫌侵犯中小股东的利益？理财产品收益会不会更高？很多公司因为大股东占用资金而被特别处理，请问承德露露有没有类似的风险？

公司的回答是：您好，公司根据日常经营活动的需要，优化公司财务管理、提高资金使用效率，遵循平等自愿、定价公允的原则与万向财务有限公司签署《金融服务框架协议》，根据公司资金周转情况进行定期存款，理财增效。此关联交易事项履行了董事会审议、监事会监督和股东大会批准的法定程序，不存在大股东资金占用的情况，不存在损害公司及中小股东利益的情形，未违背《公司法》、《证券法》《深圳证券交易所股票上市规则》等法律法规的规定

3.万向收购后更换管理层和企业掌舵人缺乏行业经验。而不是像巴芒收购喜诗糖果后让原来的负责人哈里斯继续运作喜诗糖果，哈里斯恰恰是真正管理喜诗糖果而且懂这个行业。有几个懂行业的高管是必须的，大多数高管不具备行业经验是要警惕的。

承德露露是好生意，但是万向接管以来，无论早期的的管大源还是后来的鲁永明，还是现在的沈志军，几乎都是万向系得力干将，但他们都是对植物蛋白饮料方面缺乏经验（从近几年的产品老化和产品铺货严重不足角度上考评管理层），尽管他们有丰富的企业管理经验，管理层中承德露露的老人几乎没有，历年的承德露露年报能看到这一点！看看海天味业的管理层，其年报里面董事长和核心管理层都是几十年酱油业的老人，他们从海天国营转制前就在海天前身一直工作到现在，都是内行，而且还持有公司股份。相比之下，承德露露这么折腾下居然还能是现金奶牛，确实是生意好，经得起折腾。巴菲特和芒格早期收购的优秀公司几乎原团队留任，他们拥有正直、聪明、经验和风险精神。从这一点上看，承德露露做得并不是很好，近几年的业绩下滑是有端倪的。有几个懂行业的高管是必须的。

4.承德露露产品老化，吃老本，居然铺货都不足（考验的是管理层的经验和风险精神）。最近有调研表明承德露露加大产能，看好新董事长管理下的露露，但是，个人觉得公司最大的问题是铺货不足和产品老化，过去河北等北方郊区农村逢年过节走亲访友都是一箱露露，现在很难买到，现在更多是送六个核桃，而且六个核桃和露露的外包装有很高的相似度，经历了四五年营收和利润下滑，现在铺货都铺不过去了！（前两年老家一个批发店老板告诉我“露露从去年开始就不怎么给货了，想卖也没货”，不知道管理层是怎么把这一手好牌打成这么个烂局面，要知道在我老家那个地方，往年过节商店门口堆得都是成箱的露露）。露露有河北、北京和郑州三个生产工厂（河北和郑州的在生产中），产能远远没有满负荷，而且露露具有季节性，产能主要在四季度、一季度和春节期间，而且往往在每年一季度利润占比全年在45%～60%左右。所以公司对2021年的营收目标为32亿元，利润目标为6.35亿元，相比2020年营收18.61亿元翻倍，一些研报认为可实现，因为目前已实现四分之一（从今年1季报披露的1季度利润推算），但个人认为太乐观了，可能达不到（根据承德露露的季节性销售和生产规律）。

5.万向收购后其他问题（可能也是原管理层遗留的问题）。与霖霖集团有限公司（原露露集团改名）法人王宝林（原来承德露露董事长）商标诉讼。

图4

参考一下巴菲特和芒格收购喜诗糖果情况，巴菲特告诉哈里斯首要解决的是收购问题，预料到一系列事情，首先，希望哈里斯能以总裁和CEO的身份运作喜诗糖果，其次，不希望看到任何喜诗家的人和公司还有关系。看看万向收购承德露露和前面不太正直的管理层的爱恨纠葛，我们也许能明白些什么。好的公司，好的商业模式、好的管理层和好的企业文化都是重要不可或缺的。

避免投资“长翅膀”的边际成本

书中对美联航这笔投资有一个描述：

1990年巴菲特和芒格购买了3.58亿美元的美联航优先股，折算后占公司股权12%，两人都进入董事会，美联航是多家航空公司拼合而成，算得上是全美数一数二的航空承运公司。不过，炫目的开端之后面临着严重的问题。1991年伯克希尔股东会，芒格形容一家公司就是“长翅膀的边际成本”。芒格的牢骚是针对现在已经不复存在的东部航空公司而言的，这家公司挣扎存活的过程把别的航空公司都拖下水。他认为判定破产的法官早就应该让东部航空公司关门大吉。芒格解释说一旦一家公司申请破产，它就可以在没有债务的情况下运营，这样就比有偿付能力（正常经营）的公司更具有竞争力。“那是一段令人觉得蒙羞的经历。坐在那里眼睁睁的看着净值消失——1.5亿美元、2亿美元预案——看看那些原本属于我们的可爱的财富消失……那些联盟都只会站在自己的立场来思考现实。还有那些白痴般的竞争——包括那些已经破产的竞争对手，一边躲避自己的债权人，一边亏钱经营拖累我们的业务。那真是一段非常不愉快的经历。”

关于这个不是很成功的投资能带给我们什么思考？

我想到的是尽量规避不断投入来维持业务和有潜在的低成本的搅局者进入的行业，至少这不是一个好的商业模式。特别是搅局者如上面东部航空公司这样，挣扎存活，倒闭不破产，一边躲避自己的债权人，一边亏钱经营，流氓般的存在、白痴般的竞争以致把整个行业拉下水，带给我思考的是，退一步讲，行业里可能存在亏钱经营的搅局者，如果这个搅局者长期存在或者规模很大，那么这个行业需要我们投资者提高警惕。我想起了今年快递行业的情况，投资某快递龙头可能面临类似的情形（遇到低价倾销搅局者），其一季度季报亏损，作为国内最强的快递公司出现这种情况是什么原因？

风口浪尖上的极兔物流春风得意，在4月7日完成了一笔18亿美元的融资，投后估值78亿美元。这轮投资由博裕资本领投，红杉、高瓴跟投。极兔宣布融资的第二天，在行业的另一端，某快递龙头公司的董事长在股东大会上道歉了：跟股东做一个道歉，因为我认为第一个季度真的没有经营好。道歉的原因是公司2021年亏损的一季报。其预计一季度将出现9-11亿元的净亏损，而去年的同一时期尽管疫情来袭，公司还盈利了9.07亿元。实际情况是公司一季报亏损9.89亿元。比董事长更加焦头烂额的，是桐庐帮的大佬们。

申通快递2020年前三个季度营业收入下滑5.73%，扣非净利润负增长131.04%，三季度净利润环比暴跌了631.59%。

行业表现最好的中通快递，主要的盈利指标也在齐齐恶化——毛利润、净利润从2020年下半年开始负增长，毛利率、净利率从2019年底开始不断下滑，韵达股份扣非净利润同样连续三个季度大幅度衰退，由2019年的26.47亿元到2020年的14.04亿元2021年1季度依然利润下滑。

圆通速递表现稍好，但情况也非常差，毛利率由2019年的12.01%下降到2020年的9.04%，自2016年借壳上市之后股价下跌70%，各项经营数据衰退。

一则义乌邮政管理局人士确认的消息，因“低价倾销”，百世快递、极兔速递被整治，主要措施是停运部分分拨中心，已于当日执行。或许能说明这个商业模式的残酷性。关于极兔速递快递费降价的信息持续出现。在义乌，极兔速递展开了补贴商家运费的举措，超万件的大单小件可做到1元发货，质量较轻的快递最低可做到8毛，低于其他几家快递企业。而在义乌以外的安徽、河南等地，一些快递单价也进入了2元时代。业内分析指出，价格战是极兔速递拿下中国快递市场入场券的惟一方式，但价格战也给极兔造成极大负担。这是为了扩张伤敌一千自损一千的竞争啊。

作为后来者的极兔速递依靠资本加持和与拼多多的合作，依靠的是低于成本价倾销快速跑马圈地，快递业的竞争类似于航空业的竞争，需要不断投入来提高效率和竞争优势，显而易见，这不是一个好的商业模式。当然，这也不能否定某快递龙头有优秀的企业文化，其季报亏损也是多方面的，和其加大投资增加物流优势有关系，具体问题需要具体分析。但低价倾销的影响是长期的吗？低于成本价竞争短期的影响由于邮政局管理而止。但是极兔依靠资本加持的低价策略短期会使整个行业异常激烈。令投资者担忧的是芒格说的“长翅膀的边际成本”和“白痴般的竞争”的商业模式。

波动性是风险吗？

真正的风险是对内在价值判断的偏差

书中写道：

巴菲特和芒格对于常见的财务指标β（即波动）不予理解，这个指标表示的是一只股票相较于整个市场的波动程度。如果一家公司的β值比平均市场平均值要高，很多投资者和机构都会认为该股票处于高风险位置。

波动是风险吗？波动越大风险越大吗？我们常常听说：股票市场波动太大了，所以有很大风险，即波动越大风险越大。

按照芒格这个说法其实波动不是风险的本源，风险是未来是不确定的，而其中某些结果会使得我们的资金遭受永久性损失，发生这种情况的不确定性及模糊性叫做风险。这里我把不确定性和模糊性都叫做风险，其中不确定性指，我知道比如有10%的概率可能发生资金永久性损失，而模糊性是指，我不知道具体有多大的概率会发生永久性损失。对于波动，我们可以理解为价格围绕价值的波动，假设某个物品A价值（公司C每股内在价值）为100元，其交易价格在80元~120元之间波动，某个物品B价值（公司D每股内在价值）为100元，其交易价格在50元~150元之间波动，那么能说B和D的风险比A和C大吗？显然不是，真正的风险是错判的情况下，我们用了高于价值（公司内在价值）的价格买了物品（或公司股票），比如：120元买了100元的东西，这造成的损失可能永久性的资金损失。 这个行为价值误判或付出高于内在价值的价格才是风险。倒过来讲，50元购买B和D比80元购买A或C是更好的投资，原因的是B和D的波动给了比A或C更好的买入折让。根本上风险来自于我们投资中对内在价值的把握，即把握内在价值和价格才是核心和规避风险的有效手段。

怎样成为一名伟大的投资者？

首先，你必须了解自己的天性，芒格说：“每个人都必须在考虑自己的边际效用和心理承受能力之后才能开始加入游戏。如果亏损会让你痛苦——而且有些亏损是不可避免的——那你最好明智的选择一种保守的投资和储蓄方式。你必须将自己的天分和天性融入自己的投资策略中。我不认为可以给出一种普通适用的投资策略。”

然后你要搜集信息，广泛阅读，搜集数据之前想好要了解哪些事实，然后去判断所看到的数据是否符合基本概念。学会判断一门好生意，用特许经营或特定的产品等护城河去评估生意。一旦抓住公司价值，接下来就是价格问题，可以这样思考：确定如果全部买下来，这家公司值多少钱？就是正确理解商业模式、判断内在价值。

长期观察行业情况会让投资者在这类问题的思考上有更好的洞察力。正确理解股票市场的波动β，低估买入后忽略市场的波动，保持理性。

给普通投资者的建议：长期指数基金定投

书中建议：

芒格给那些为非盈利性基金会管理资金的经理提出的建议很简单，我们也可以认为这是给不具备以上投研能力和禀赋的普通投资者的建议:省下你的时间、金钱和担忧，投入到指数基金。或者也可以追随伯克希尔的步伐，只购买优质股票（如果他们没有定价过高）然后长期持有就可以了。

长期的指数基金定投是非常好的投资工具和手段，我想这也是普通人怎么做好投资的最好的办法，怎样提升被动收入的一个好方法，这回答前面初始问题普通人怎么通过投资来规避中年职场危机。芒格的跨学科思维、逆向思维、人类误判心理学等思想体系和方法论对于我们突破职业的瓶颈也是很有帮助的。

“生命中有许多事远比钱更重要”——伯克希尔股东会芒格语

“幸福生活的第一条就是降低期望值，这很容易做到。如果你有不切实际的期望，那你一生都会很痛苦。”——《每日日报》股东会芒格语

“如何得到你希望的？”“判断出什么是你不想要的并回避掉它，那你就会得到你所希望的，怎样能以最好的方式得到你想要的？付出应有的努力并实现你希望的除此之外还会有其他办法吗？”——威斯科金融股东会芒格语

《巴菲特幕后的智囊：查理·芒格传》尽述芒格的生平和经历，展现了芒格投资和人生智慧，值得我们仔细阅读汲取智慧，努力践行，得到我们所希望的！

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）