明星基金经理是如何炒股的

你突然将股票仓位减到极致，在某一阶段战胜了市场；你重仓的企业，与一个大客户签订重大供货协议；你通过集中押注一两个行业，跑赢绝大部分投资者。这些究竟是好还是不好？

近日，券商中国记者专访管理百亿资金的明星基金经理、鹏华基金权益投资一部副总经理袁航。袁航直言，选股时回避那些业绩依赖于一两个重大客户的上市公司，在投资当中经常会看到一些流星式的企业，它在某个阶段性可能会非常璀璨，短期业绩出现爆发式增长，阶段性股价也表现优秀，但他个人更看重恒星式的投资机会。

袁航表示，如果在大幅下跌的年份，把仓位都降到零，市场反弹的时候，组合是满仓迎接上涨的，这种时候你的组合收益可以最大化，这是一个比较理想的状态，但从实际操作当中发现这是非常难的。而且这个后果是什么呢？如果你通过低仓位战胜市场会形成一种路径依赖，你是一种消极的态度去应对市场，这样可能会错失后面更广阔的投资机会。

最好的赚钱套路是自己的套路

赚钱一直是A股投资者的永恒话题。在炒作氛围还未完全褪去的资本市场，投资者依然着眼于火热的概念，并受到各种事件驱动的影响。

袁航说，如果一个人对很多新闻都很敏感，希望抓住每一个机会，他肯定不适合价值投资，因为拿这种价值投资的标的有的时候是需要很长期、很耐心，因为有些标的的上涨和分布是不均匀的，可能一年的涨幅就在那一两个月的时间内，一两个月的时间你要是不在，可能你一年的收益率都没有了，如果说一个长期上涨的牛股，你把它上涨最多的那几个月的时间拿走了，其实收益也会非常一般。所以，如果说性子特别急，频繁交易的就不大适合做长期持有的方法。

另外一点，跟自己的能力圈匹配其实是比较重要的，投资复杂在哪里？它最后的结果是能力和运气的结合，但这两点是很难区分得特别开的，比如预测明天哪只股票涨得很好，找个大猩猩来扔个飞镖，有可能它选的股票比人选的都要好，但这并不能说明大猩猩选股能力特别强，因为拉长时间看运气的因素就会被慢慢的降低再降低，能力的因素就慢慢地会拉长。

此外，要有自己的能力圈，你能够在某些问题上有更正确的判断，能够在某些资产或者某些领域上能够取得更高的投资胜利，这也是我们在投资中非常聚焦的原因，但是聚焦不等于押注单一行业。

袁航强调，他重点聚焦在10个行业中，因为精力有限，如果23个行业都懂，那就意味着23个行业都不懂，在23个行业都是韭菜。这样的话基金经理就考虑把集中的资源，还有集中的优势兵力用在那几个行业中，在那几个行业吃得很透，能够做出更加正确和更加前瞻的判断，通过这种前瞻和正确的判断挣钱，不轻易涉足自己不熟悉的领域，不在一些陌生领域做投资布局，单纯模仿别人的赚钱套路，容易栽跟头，还是要找到一条匹配自己合适自己赚钱的模式。

比如，有部分投资人在2020年一季度的时候，把仓位降到非常低，确实可能在降仓初期取得了一定的效果，但是到后面发现完全跟不上市场，市场上涨的时候很难有勇气在更高的价位把原来的股票买回来，在这种情况下，组合全年的收益情况其实可能并不那么突出。

袁航认为，从自身管理的角度来说，是以多头的思维，战略的思维应对这个市场，所以并不会通过大幅仓位的摆动，来作为获取股票超额收益的重要手段。

另一方面，很多公募基金是有仓位下限设定的，对于仓位下限80％的产品来说，80％的仓位和90％的仓位其实没有太大的区别，所以袁航更多还是聚焦在选股和结构方面。

其实，自袁航管理基金产品六年多的时间，也经历过2015年的股灾，经历过2018年去杠杆，虽然阶段性净值有一定的波动，市场也会出现一定的调整，但他发现，如果持有的是真正优质股票资产，估值水平也没有特别透支，它是可以通过时间来消化的。

“我自己本身也不是交易型风格，所以更多是靠持仓公司的成长来获取收益。”袁航说，选股对业绩是起到非常关键的作用，选的股票好可能长期业绩表现就比较突出，如果选的股票一般，长期回报可能也就会比较普通，甚至会亏损。

选股操作的核心逻辑

投资的核心是，具体到某一种股票的操作，到底该怎么选股呢？袁航谈到了他的三个看法。

一是，希望持仓的公司持有的产品和服务是具备长期存在的基础。

我们看到的很多公司其实提供的产品和服务并不是具备长期生命力，并不具备持续性，比如生产VCD的企业，如果DVD兴起了，网上的视频服务兴起了，大家可能就不会再去购买VCD这样的产品。比如前段时间，我们熟悉的产品ATM取款机从30万一台现在降到5万块钱一台，而且还没有什么客户买，为什么呢？因为网上的移动支付兴起了，大家对现金的需求大幅降低，所以这种产品并不具备长期存在的生命基础，它可能被一些外部因素和技术更新所颠覆，所以在我的投资框架中，这种公司能够长期服务客户，它的产品具备长期存在的基础，这一点是非常重要的。

我们在投资当中经常会看到一些流星式的企业，它在某个阶段性可能会非常璀璨，短期业绩出现爆发式增长，阶段性股价也会有一个比较好的表现，但我们更看重的是恒星式的投资机会，它能够持续地散发光和热，它的产品和服务是具备长期存在的基础，这是选股当中最为看重的第一个前提。

二是，这家公司是在积极地为股东创造价值的。

我们看到有些非常好的公司典范，比如家电当中的一家龙头企业，2009年末净资产规模只有100亿，但是到2019年末其净资产规模已经超过了1000亿，中间没有实施大规模的外部股权融资，主要是通过自身的积累，期间也不断提升对股东的分红，它是在积极为股东创造价值的。与之相对应的有一些上市公司大股东是在侵占普通股东，中小股东的利益，有的甚至被立案调查，遭受严重的处罚，这类公司并不是在积极为股东创造价值。

还有一种公司在短期看起来业绩呈现比较高速的增长，但这种高速增长是以牺牲股东中长期利益为代价的，这种高增长也不具备非常强的持续性，他们做的行为是一种短视行为，而不是积极为股东创造价值的行为。所以，在选股的两个前提当中的第二个方面，我们非常看重公司是不是在积极为股东创造价值。

满足了这两个基本前提之后，我们会重点考察三个方面的条件，如果这家公司是符合三个条件中的三个或者说其中的两个，就会进入到选股的视野当中，三个具体的标准是：

一是公司需要具备区别于行业内普通公司的特质，这一点在中长期投资视野中是非常重要的。因为企业是生活在充满着各种各样经营风险的环境当中，如果这家公司没有办法很好的应对风险，在竞争中被竞争对手所边缘化，它给股东创造价值的能力是没有办法得到维系的，很难想象市场份额是持续下滑的公司还能够给股东带来很好的回报。我们更多看到的公司是通过自己强大的竞争优势在行业中持续扩张市场份额，在这种情况下往往能够给股东创造更多的价值。所以，这是非常重要的一个选股条件。

二是公司实现的增长是高质量的。这包含了两层含义：1、需要有增长，我们不希望一家公司在持有阶段业绩持续下滑，这里增速不一定要求很快，但必须是要有增长或者离增长的拐点并不遥远。2、增长必须是高质量的，是能够有自由现金流相匹配的。反观A股历史上曾经有一些环保类的公司，他们通过给下游客户进行垫资的方式确认收入、确认利润，股东在账上形成了大量的应收帐款，如果这些应收帐款没有得到有效的回收，实际上是影响股东权益的实施。所以，一是需要具备这种增长，二是需要高质量而不是低质量的增长。

三是在选股中看重安全边际。有人觉得估值不重要，中长期来看估值因子是比较重要的，时间拉得越长，这个因子越能发挥它的威力。个股的收益主要是由两方面决定的，一方面是其回报的成长性，比如在持有阶段公司净利润规模从一亿到两亿、三亿、十亿，那是非常好的一个价值增值的过程，往往也能推动股价的回升。另外一个非常重要的因素是买入时的成本，买入时的成本也是决定组合收益率非常重要的方面。一般做比较微小的投资可以不太看重成本，比如买彩票一块钱、两块钱、五块钱、十块钱不用特别在意，因为一旦中了之后就是巨额回报，但是，凡是重大投资，比如要达到你仓位的10％、20％、30％去配置一个行业或者配置到几只个股上，买入时的成本就变成了一个非常重要的因素，市场上可能有一些股票确实是不错，是黄金般的投资机会，但如果以一个钻石般的价格买入这些黄金未必能够取得非常好的回报。所以，我在投资过程中还是比较注重股票的估值和看重公司的安全边际。

不被允许的两种押注

袁航在投资策略上，既不允许自己押注于某一两个股票，某一两个行业，也不允许自己重仓的股票，押注于某一两个重大客户。

在采访袁航前，券商中国记者刚刚与一位卖掉军工股的基金经理聊过这个话题，这位基金经理说，许多军工股最大的问题是，它的客户只有一个，也意味着公司无法掌握产品的价格制定权，这与多年前高铁配件股票，在火爆的热炒后熄火的原因大致相似——高铁配件公司基本也只有一位客户。

事实上，很多投资者在选股投资上也偏于押注，大比例持仓某一个行业，在行业大年来获得市场的超额收益，这种策略在一些年轻的基金经理中比较流行，尽管这一策略也带来极高的风险。

券商中国记者注意到，袁航在重仓股的分布上具有显著的均衡特点，这使得袁航管理的基金产品净值在相对较弱的市场中，也能抵抗市场的剧烈波动，减弱基金净值的回撤幅度。根据鹏华策略优选灵活基金披露的去年四季度持仓显示，前十大重仓股中包括工程机械、白酒、金融、家电、医疗器械、电子元器件、汽车、农业，个股涉及多达八个行业，这与许多激进选手的行业分布高度集中完全不同。

“我始终觉得如果把所有的股票资产放在一两个行业里面没有办法长期穿越周期。另外一点，在投资过程中，我们会防范行业出现单一黑天鹅事件。”袁航说，从选股方面会首先做到多关注一些不同领域的机会，而不是一个领域的投资机会。关注几个领域的投资机会，不是指有机会的时候再去研究，而是指在一个长周期内保持对这个领域足够的关注度和研究度，这样在机会来临的时候才能进行很好的一个把握。

袁航表示，虽然这种方式可能会舍弃阶段性业绩的爆发，但能够提升稳健回报的持续性。他在行业配置上相对分散，以避免持仓过多依赖于一两个行业个股的表现。

他告诉记者，在十个行业中，重点关注三个领域，大消费、大金融、先进制造。A股二十多个行业重点关注的差不多是十个行业，分布在这三个核心领域。过去自己在这几个领域投入了很多时间和精力，另外这三个方面的一些龙头标的更符合我自己选股的偏好，它的产品需求是绵长的，很多公司又在积极为股东创造价值，它的估值水平并不那么高高在上，又具备一定的安全边际，所以在这三个领域中更能找到符合我选股偏好的公司，长期来看又是酝酿牛股的沃土，所以自己很坚定的把大部分的时间和精力放在这三个领域中。

通过持仓来获取收益，什么时候最终兑现？

“我自己比较偏好分散的下游客户结构”袁航说，在投资当中选择的重点持仓标的往往具备比较广泛的客户基础，并不存在被单一客户绑架的风险。过于依赖单一大客户是一把双刃剑，有巨大的利益可图，也面临一定的不确定性。

券商中国记者注意到，偏好下游客户具有广泛和分散特点的公司，以防止风险，在近期最大的事件可能就是欧菲光被苹果解除合作的事件。

4月16日，中国精密器件制造商欧菲光发布公告。公告显示，欧菲光修正了业绩预期，2020年预计亏损18.5亿元。数据显示，2019年经审计特定客户（苹果）相关业务营收为116.98亿元，占公司总营收的22.51％。

如果欧菲光被苹果抛弃，那么意味着该公司每年至少损失超100亿元的订单。从欧菲光日前发布的业绩预期修改公告中的数据变动也足以看出，“被退群”令欧菲光损失惨重。由此可见，过于依赖单一大客户是一把双刃剑，有巨大的利益可图，也面临巨大的风险。

袁航认为，A股有许多上市公司的下游客户都高度集中于一两个大客户，这使得此类上市难以掌握议价权，业绩好坏受大客户的订单影响。“这种类型的公司，也有一些投资机会，但最好是参与一波行情就走。”他向记者强调。

市场下跌时要思考是否理解公司的内在价值

袁航表示，他管理组合里面很多股票拿得时间比较久，但长期持有也不等于永远持有，如果它的估值超过了可以接受的上限，可能也会减持。估值是需要和无风险收益率做一定的比较，因为它可能大类资产的锚。

如果可以接受的投资回报率是4％，对于一个成长性资产在25倍左右PE去买应该是不错的选择，但如果它上涨到了80倍到100倍PE，它的回报降低到1％到1.25％，考虑到它业绩本身的成长性，从1％到1.25％回到4％的回报需要非常非常多的时间，已经超出了可以容忍的期限，而且中间还是有非常多的不确定性，所以就会做这样一个选择。

在这种背景下，袁航管理的基金产品，在今年一季度的回撤控制明显领先同业。

“我们做了一些未雨绸缪的动作，尤其是在去年四季度组合对持仓做了一定的调整，减持了一些过去累计上涨比较明显。”他说，减持了那些估值已经不太舒服的标的，增持了一些同样优质的资产，但估值水平比较低，隐含的回报机会又比较高的标的。在这种情况下，组合在本轮核心资产下跌当中，可能受伤的幅度相对来说少一些，当然有些股票也是出现了下跌。但是增持的个股在今年取得了正收益，这对控制组合回撤还是有一些帮助，更多的还是在结构调整方面做了一些未雨绸缪的动作和调整。另一方面，其实从组合持仓的角度来看，还是比较注重安全边际和估值水平，一些200倍PE高估值的品种下跌起来幅度比较大，但一些十来倍PE的品种即使调整它的空间相对小一些，所以这也使得组合整体的回撤得到了一定的控制。

袁航最后表示，经历一季度的调整，想起一种说法——在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

“我自己觉得这么说的话，其实是有一些问题的，我们应对的方法不是说一味的贪婪或者一味恐惧。”袁航说，面对这种调整也许应该要让自己先冷静下来，先静下来，去理性分析个股的投资价值，回归到一些本源上面。

袁航表示，要思考公司的产品是不是具备长期存在的基础，它是不是积极为股东创造价值，它的竞争优势还在不在，它的增长能不能兑现，它的估值水平是不是具备足够的安全边际。如果这些条件都具备，就会把它纳入到投资组合里，相信这样的标的放到中长期维度一定可以给投资者创造比较可观的回报。

“比如有些股票资产从200倍PE跌到了150倍PE，现在是不是就是贪婪的时候呢？很难说”袁航直言，可能更多的还是按照自己的选股框架和逻辑来选择一些大概率让自己能够心安理得，同时又能够长期给投资者创造回报的标的。

本文源自券商中国