浅谈后股权分置时代管理层收购

作者丨方 晓

文章丨《金融博览·财富》2019年第11期

所谓股权分置，指的是在2005年以前，中国上市公司的股权结构中，既有可以上市进行流通的股票，也有很大部分不可以在市场上流通的股票。其中，前者被称为流通股，主要由社会公众持有；后者被称为非流通股，主要包括国有股、法人股、职工股等。

分置原由

这种流通股和非流通股的股权分置状况，为中国证券市场所独有，反映了中国在经济体制转轨过程中的特殊时代背景。

20世纪80年代末期至90年代初期，我国有步骤地开始对企业进行股份制改造，中国的股票市场也正是在这样复杂的背景下逐渐起步。

在这个初创阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立，“姓社还是姓资”的意识形态问题始终是一个难以逾越的巨石，资本市场发展的涓涓细流只能选择绕过这些意识禁区，蜿蜒前进。

企业股份制改革早期，公有股份是一个牵动所有人神经的话题。为了确保企业的公有性质，改革设计者强调公有股的比例必须高于总股份的50%。同时，为了不使公有股流失，又提出公有股不可在股市中流通。为了保护存量公有股，还采取增量发行股票的方式，即在原有国有资产进行评估并形成股份的基础上，对社会公众增发股份，并以增发部分上市流通，而成为上市公司，原有股票（包括上市公司成立前的社会法人股、自然人股等）则变成非流通股。另外，还明确了只有非流通股拥有对企业的投票权，“同股不同权”便由此开始。

这一套做法，虽然并没有上升到全国法律层级，但在90年代初陆续出台的一系列资本市场行政法规中被保留了下来，我国股市中流通股和非流通股并存的独特格局遂予定型。

积弊渐深

到了90年代末，这种股权分置格局的弊处越发显现，并对中国资本市场的规范发展和现代企业制度的建立形成根本性的阻碍。

首先是造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心。

是时，股票市场中非流通股已然三分天下有其二，流通股在整个市场规模中仅占三分之一。由于上市公司流通股规模相对较小，投资机构只需动用少量的资金，就能形成对股价的控制，导致股价波动较大，挫伤投资者积极性，整个市场的定价机制扭曲，严重影响市场功能的发挥。

其次是客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。

公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础：由于非流通股通过场外协议转让，流通股通过二级市场竞价交易，因此流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东的真正利益关注点在于资产净值的增减。“同股不同权”“同股不同价”和非流通大股东“一股独大”的局面（21世纪初，第一大股东的持股比例高达40%），往往会引致大股东对流通股股东利益的直接侵吞，例如以现金分红等方式掏空上市公司，或者用溢价增发方式直接圈钱，而丝毫不关心二级市场的股价。由于股东缺乏共同利益基础，不能以公司股票价格形成对管理层和董事会的有效激励和约束，企业结构治理效率低下，股份制的制度收效甚微。

最后是阻碍国有资产优化配置和保值增值。

非流通性质的国有股权不能实现市场化的动态估值，弱化了资本市场对资源的配置功能，对企业难以产生增强资产增值能力的激励机制，也不利于上市公司的并购重组。同时，非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，不利于国有资产的顺畅流转。从某种意义上说，初衷旨在保全国有资产的股权分置，结果却由于大股东的政策性套利，反而成为了国有资产流失的一个制度漏洞。

扭曲的资本市场机制、不完善的企业治理、僵化的国有资产管理体制，在即将加入世界贸易组织、金融行业行将全面对外开放的世纪之交，无疑是改革者们眼中最为焦虑的事情。而破解这三个难题的钥匙，便是让国有股份进入资本市场流通起来，即“国有股减持”。

减持失败

减持与全流通，两者虽然内涵并不完全一致，但在解决当时的实际问题方面，却有着高度的相关性。

90年代后期，部分上市企业经营遇到困难，为解决资金需求，国有股减持被提上议事日程。1999年9月22日，中国共产党第十五届四中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。1999年10月，证监会出台了通过国有股配售方式进行减持的方案，随后中国嘉陵和黔轮胎配售试点开始。但配售价格过高，对于这两家经营困难的企业来说，超过10倍市盈率的价格严重挫伤了投资者的积极性，这次减持随后在市场指数的下跌中宣告失败。

2001年6月，为了给当时的社保资金筹措资金，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，第二次国有股减持尝试开始。

按照该办法，新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股，同时明确“减持国有股原则上采取市场定价方式”，即把高价减持和首发、增发绑定起来。同年7月，北生药业等四家企业获准上网定价发行。这次减持引发了市场更为强烈的不满，随后近四个月，上证指数调整幅度达到32%，沪深两市蒸发1.8万亿元。2001年10月22日，第二次减持再次被叫停，翌日股市全线暴涨，足见股民人心。之后，国家还曾尝试通过场外协议的方式推动国有股减持，即依据净资产的价格在场外进行出售，但最终也在2002年被喊停。

两次失败的减持，暴露出改革方案与市场预期之间的尖锐矛盾，得到了三点深刻的教训。

其一，减持的核心利益焦点是价格，流通的国有股没有合理的定价，则难以获得市场认可。鉴于非流通股股东与流通股股东的持仓成本有着重大差异（非流通股的投入方式大多为资产估值，并非资金，如果算上股利，部分非流通股的持仓成本甚至为负值），一视同仁按市场价来减持，必然对持有流通股的大众股东造成重大侵害。在国有股不流通的情况下，流通股承担了上市公司业绩体现在股票市场上的价格风险，这实际上是一种风险溢价，而国有股此时想无偿重新获得流通性，显然是不公平的。

其二，要重视资本市场的预期引导，充分沟通，并出台措施保护中小股东的利益，稳定市场与人心，避免恐慌。

其三，不能单纯依靠行政命令，尤其是定价方案不能和市场对着干，一言堂的做法无人会买单。大规模的减持必须要向全社会征集减持方案，还要注意各个上市公司的股权特点和业绩情况，具体方案由市场和投资者进行选择。

股改决战

经过两次失败探索，改革设计者对新一轮改革的路径逐渐开始清晰。国有股份的减持，不应满足于获取资金等直接目标，而应重点对股权分置的既有格局进行彻底破除，其中关键是通过股权的平等化，促使国有企业建立现代企业管理制度，让市场经济体制真正在微观实体层面建立起来。

2004年1月，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出要规范上市公司非流通股的转让行为，同时要尊重市场规律，维护市场稳定，切实保护公众投资者的合法权益。2005年4月29日，证监会出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革；5月，首批股改试点公司名单出台；6月，三一重工打响了股改的第一炮。

改革的核心措施是非流通股支付“对价”来赎买其市场流通权。由于非流通股股东持股成本较低，而流通股股东是拿“真金白银”从二级市场购入股票，在全流通情况下，非流通股获得了在二级市场上出售的权利，必然会冲击股价。因此，为了获得流通权，非流通股股东需通过送股、缩股、权证、派现、回购等方式向潜在的利益受损者进行补偿。平均而言，小股东在股权分置改革中获得补偿的股份数达到流通股总量的30%。

同时，证监会还表示不介入试点公司的具体方案制定。任何股改方案由上市公司的所有股东自行谈判决定，必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二全体股东同意。上市公司必须履行严格的信息披露义务，开设网络投票系统，为中小投资者了解情况和投票提供方便，使得方案出台有最为坚实的市场基础。

在稳定市场预期方面，证监会还明确规定，试点公司的大股东必须承诺其持有的非流通股股份，在改革方案通过后的12个月内不上市交易或者转让，承诺期满后，非流通股的上市也应按照步骤有序进行。这种做法显然旨在防止非流通股股东在获得流通权之后操纵市场，抛售股票，冲击市场。

这次改革因为上层设计的科学性，取得了成功。以2005年11月21日中小板50家公司的股权分置改革完美收官、首个全流通板块诞生为起点，至2007年年底，大部分上市公司已经顺利完成了股权分置改革。并且，与前两次非流通股减持造成的股市持续暴跌形成对比，在这次股改期间，由于中小股东以配股等方式获得了补偿，从改革的被动接受者成为了积极的推动者，股票市场形成了强势的上涨行情，上证指数从2005年的不足1000点持续上攻，在2007年突破6000点。

深远意义

股权分置改革已经落幕十余年，当时以各种琐碎细节闪现在人们眼前的这一系列改革事件，随着历史图卷的延伸，其时代分界线的形象竟越发鲜明。

股权分置改革之前，中国的国有企业虽然已经改革多年，且形式上多采用股份制，但管理制度陈旧、产权不清、激励不明、活力不足。股权分置改革使得非流通股大多转化成流通股进行交易，股东利益逐渐一致。从某种意义上说，改革方案的集体讨论本身，就是公司治理走向科学化、民主化的一个起点，良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善了公司法人治理结构。可以说，始于20世纪80年代中期，迁延二十余年的国企股份制改革到了2007年，才正式达到了初始目的。

同时，股改后的内地股票市场也从此摆脱了长期困扰发展的痼疾，资源配置功能开始得到真正发挥。

此后，中国资本市场在市场基础制度层面上，与国际市场不再有本质区别。如果加上随后立即展开的商业银行股份制改造，我们可以明确感受到，2008年后，中国的金融行业，特别是资本市场和银行业这两个重要组成部分，其整体上其实已经具备了抵御全球金融危机冲击、参与国际市场竞争的底气。

更具意义的是，这次股改体现了市场力量和政策力量的第一次真正握手。作家周梅森以笔为戈，写下了致全国流通股股东三封公开信，呼吁“站出来，对所有侵权方案投反对票”；清华同方股改方案在流通股股东获得61.95%的票数（不足三分之二）而被否决，成为首个被“打脸”的股改公司。可以看到改革开放二十余年来，市场的力量逐渐生长，已经开始自觉地影响改革路径。而改革设计者的睿智，“化剑为犁”，使得双赢的局面得以实现。这不仅是我国证券市场制度的一大创举，更是中国在探索现代化国家经济治理方面取得的一次伟大胜利。■

（作者单位：西南财经大学中国金融研究中心）