资产分配决定获利胜率

3月份PPI环比上涨1.6%创有统计以来环比最高值，同比上涨4.4%亦明显高于市场一致预期的3.3%，PPI大幅超预期与8日晚间金融委关于“特别关注大宗商品价格走势”的表态相一致。

高层罕见提及大宗商品涨价，原因可能在于上游涨价确实对实体经济造成了冲击。从细项数据来看，3月PPI加工与原材料环比差值大幅回落至-2.6%创历史新低，中游企业利润空间持续受挤压。

政策层真正担忧的并非大宗商品阶段性涨价，而是实体经济均衡复苏，9日美联储表态“高通胀是暂时的”，晚间国内发改委再次回应“生产价格上涨是阶段性的”，市场普遍认可通胀超预期很难导致货币政策边际收紧。

债市不跌反涨的真正原因在于债市的不确定性正在由强变弱。

相比元旦后一致看多+央行突然收紧的强不确定性，债市经历“黑色2月”对央行净投放的“杯弓蛇影”后，心态逐步进入平稳期，央行持续“100亿”投放彰显政策定力和决心，市场也对资金面维持平稳的信心颇足，不确定性的持续消减导致利率债变得更加抗跌。

值得一提的是，抱团股和利率债形成鲜明对比，抱团龙头的业绩确定性从极高走向边际削弱。

以茅指数和沪深300指数对比，近一年、近1月、近1周对应收益率分别为（+83.20%，+32.75%）、（+0.68%，-0.26%）、（-3.57%，-2.45%），清明假期后抱团股再次大面积调整，白马股快递“一哥”顺丰业绩暴雷，9日开盘一字跌停。

从之前的抱团股大涨，到春节后向中小盘风格切换，再到近期隆基谣言四起、顺丰巨亏暴雷，白马龙头DCF估值遭遇重大挫折，抱团股业绩确定性日渐削弱，股债确定性背道而驰。

投资需要同时兼顾胜率与赔率，在利率波段交易中精细权衡胜率和赔率，并非追求每一次的绝对高胜率和高赔率，“长效赚钱”的关键在于控制亏损，首先做到“不亏钱”，其次做到“多赚钱”。

我们越来越感觉到，相比赔率，胜率往往更加重要。近期债市的不确定性下降，对应的是胜率上升，因此即使赔率不太合适，市场也会有资金愿意做多。

这些资金之所以愿意买，考虑的问题可能是如果等到后续债市确定性边际增强的时候再上车，难免压缩赔率空间并出现踏空风险。

比如2019年的三次波段行情：5月包商事件冲击、6月跟随美联储降息预期、7月中美贸易摩擦，虽然推动行情上涨的主线并不明晰，但基本面和政策对债市的利空因素并未持续发酵，反而出现边际削弱，增加了做多胜率，这就证明了即便赔率有限，胜率提高也能带来波段交易机会。

赔率对应的是资产定价中的“安全边际”，但后者可能是个伪命题。“安全边际”背后的思想是，寻找更深的护城河或者以低于内在价值的价格来购买资产，从而创造更大的容错空间来降低风险、创造更大的收益空间来增加盈利。

然而，“护城河”本身很难定义，“内在价值”亦是人们预期的混沌集合，投资期限与流动性约束未必能等到价格信号开始收敛。

所以，“安全边际”本质是将一个复杂问题拆分成了几个更复杂的问题，因此只能用一种模糊和动态的视角去看待“赔率”问题。

对应到股债，长期来看，长端利率的锚定是名义经济增速，而股价的锚定是企业盈利增速，但短期来看，利率和股价波动经常会大幅偏离锚定。证券价格之所以波动，是因为人们对各种影响因素的预期发生了变动。

事前对赔率的主观判断，在实际操作中可能并非一帆风顺，因为预期的变动不是线性的。均值回归可能在价格处于极端状态后很长时间才发生，而目标价在催化剂的持续缺席下可能也意义有限。

展望二季度债市，预期内的利空都已是明牌，市场认知上也已经为此提前做了一定的心理准备：二季度通胀斜率变陡，PPI高点或破6%；经济环比动能还有向上空间；利率债供给压力释放，高峰或在5月；美债利率高点可能破2%。

事实上，3月份利率在“磕磕绊绊”的下行中，已经对这些利空有所price in，只不过被机构加杠杆+资金面平稳所抵消。

1月份债市急转大跌是因为央行提前收紧流动性这一超预期的利空，而超预期的利空本身就无法预测，因此只要存量利空没有超出市场的认知范畴，当前债市就很难重演暴跌行情，后续利率上行幅度也较为有限。

在利率波动率极致收敛下，需要在赔率和胜率中做取舍。赔率与胜率一般需要结合债市大背景来看：在一轮牛市中，胜率非常高+赔率逐渐衰减；在一轮熊市中，胜率比较低+赔率越来越高；在一轮震荡市中，左侧赔率高但胜率低，右侧赔率低但胜率高。

市场当前主流看法是担忧二季度债市出现“最后一跌”，打算等通胀和利率债供给的风险点兑现、利率冲高回落后再做多，尤其是利率在3月份已经持续下行了一波之后。

在前期报告《本轮债券熊市利率顶在哪儿》中，我们认为本轮债熊10年国债利率顶部在3.30-3.40%，而从熊市反弹的规律来看，当前债熊处于后1/4半场。

如果10年国债利率上限在3.30-3.40%，下限在3.00-3.10%，现在3.20%的位置，利率向上/向下的赔率是1:1，静态来看不算高。

之所以市场近期选择看空却持续加杠杆，回购成交量一度突破4.5万亿，是因为如果债券迟迟不跌、资金波动不大，场内加杠杆的行为就不会马上逆转，场外交易型资金也会“跃跃欲试”，而在“早投资、早收益”的惯例下，配置盘等待的机会成本也不低。

3月托管数据显示，商业银行和广义基金是利率债最大增持机构，前者增持3556亿（国债1068亿+政金债1809亿+地方债679亿），后者增持2869亿（国债94亿+政金债1627亿+地方债1148亿）。

机构依然对信用下沉普遍谨慎，广义基金继续减持信用债，转而增持利率债。

我们认同债市还有一跌的观点，机构加杠杆加到当前的水平，微观交易结构正在恶化，而二季度基本面和政策面信号也不支持趋势性做多利率。

从过去经验来看，当回购成交量持续处于4万亿以上，债市往往在边际上会切换为对利空更加敏感，而“杠杆”也绝非央行“呵护”资金面的初心。

但是如果4-5月份债市在存量利空下阴跌或在超预期利空下暴跌，那么在利空打明牌、上行有顶的前提下，都会带来新的利率波段做多机会，而做多利率的胜率也会越来越高。

也许后续不必等到利率冲高，应该在利率上行的时候逐步进场，即越跌越买。若10年国债利率能上行到3.30%附近，将是极好的加仓机会。

总体而言，展望二季度，利空打明牌后债市目前比较抗跌，市场在试探中前进，不确定性逐步被消化。目前做多的赔率相对中性，但若债市还有一波下跌，后续做多的胜率将提高，10年国债利率上行到3.3%附近将是极好的加仓机会。

我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格/刘玉

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