伯克希尔的出现(伯克希尔是什么公司)

在1990年致股东的信的读书笔记中，讨论这个题目似乎显得稍微有点晚。

因为在整个1980年代后期，特别是以巴菲特在1985年将伯克希尔的纺织业务完全关停作为标志，就意味着伯克希尔资本帝国的商业模式进入成熟阶段。

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首先，我们根据伯克希尔1990年致股东的信，先来了解一下公司的整体业务构成。

1980年代是伯克希尔帝国的大致版图和商业模式完全成型的关键时期，巴菲特通过伯克希尔构建的资本帝国的形态，自那时一直延续至今而且变化不大。

在1990年，伯克希尔的业务版图主要由三部分构成，分别是保险业务运营、非金融控股子公司运营、有价证券投资业务。

保险业务主要有国民保险公司、伯克希尔哈撒韦再保险业务、伯克希尔哈撒韦保险公司等三家公司构成。

伯克希尔的非金融控股子公司主要是由当时被巴菲特称为“7+1圣徒”的8家公司构成，分别为喜诗糖果、布法罗报业、世界百科全书、寇比吸尘器、史考特飞兹、内布拉斯加家居卖场、波仙珠宝、费区海默制服。

伯克希尔的第三类业务主要就是有价证券投资业务，这类业务主要由普通股投资、债券、可转换优先股等三部分构成。

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我们首先来看伯克希尔的保险业务。

国民保险公司（National Indemnity），在巴菲特的官方传记《滚雪球》中也被翻译为“国民赔偿公司”，1940年由杰克-林沃尔特在奥马哈创办，1967年被巴菲特收购。

国民保险公司主要为一些不寻常的事情提供保险，比如训狮员，马戏团演员等。

在购买了国民保险公司之后，巴菲特才在林沃尔特的指导下，深入的了解了如何正确地给风险定价。在《滚雪球》中这样写道：“他需要杰克-林沃尔特跟着，不要走太远。巴菲特付给林沃尔特丰厚的报酬，而且和他结交为朋友”。

在创始人林沃尔特看来“没有糟糕的保险，只有糟糕的费率”,他的这个观点，我感觉对巴菲特的影响非常深，在历年致股东的信中巴菲特谈到保险业的运营和周期性时，基本上都是在重复这个观点。

伯克希尔的保险业务，经常在市场竞争激烈导致保险费率过低时，保持远离市场的状态；而当这些参与竞争的保险公司因为亏损被担架抬出场外，保险费率恢复正常的时候，伯克希尔才又回到场内。即使因此导致保费收入大幅波动，也不会改变。

在购买了国民保险公司之后两年，1969年，巴菲特开始运营伯克希尔的再保险业务。特别在1982年和1986年来自麦肯锡的迈克尔-高柏（Michael Goldberg）和阿吉特-贾恩(Ajit Jain)的加入，逐渐形成了伯克希尔再保险业务集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group，BHRG），主要经营就是被巴菲特在致股东的信中称为“霹雳猫”（Super Cat）的巨灾保险业务。

霹雳猫业务中，伯克希尔主要是承保其他再保险公司因飓风或地震扥灾难造成的重大损失。在1990年致股东的信中，巴菲特详细的解释了这类业务：

“不过可以用一个最简单的例子来说明。我们可能签下一年期1000万美元的保单，其中规定，投保的再保险公司在两种情形下有可能得到理赔：（1）再保险公司的损失超过一定的门槛值；（2）整个保险业界的总损失超过一定的门槛值，假设是50亿美元，只是通常第二个条件满足时，第一个条件也会得到满足。”

他继续写道：

“对于这种1000万美元的保单，我们收取的保费是300万美元左右。假设我们一年收到的所有’霹雳猫’保费收入为1亿美元，那么某些年度我们就可能获得将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要承担2亿美元的损失。”

在罗伯特-迈尔斯所写的《沃伦-巴菲特的CEO们》一书中，作者问阿吉特-贾恩在伯克希尔再保险部门最成功的交易是什么？

贾恩认为是1997年的加州政府投保的地震险，约定地震损失达到50亿美元时，伯克希尔的再保险部门会赔偿15亿美元。加州政府每年交付的保费为5.9亿美元，连续交4年。

加州政府投保的地震险，保费是保额的30%还要多一些，和巴菲特在致股东的信中讲的完全一致。这个案例大概可以帮助我们更清楚认识霹雳猫业务的实质。

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相比伯克希尔的保险业务，巴菲特对有价证券的投资，是市场关注度最高的，也是信息公开最为充分的部分。

这一部分的业务对于伯克希尔非常的重要，但是也给巴菲特带来了很多误解。很多人因此将巴菲特仅仅视作一个“炒股的”，而忽视了巴菲特在企业经营方面的巨大成就，关于这点我们后面再说。

在1990年，伯克希尔主要持有普通股的公司有：大都会ABC、可口可乐、房地美、盖可保险、华盛顿邮报、富国银行；同时持有所罗门公司7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿、冠军企业3亿的可转换优先股。

市场上关于这些公司的公开分析非常多，我在过往的读书笔记中，曾经分析过巴菲特在盖可保险和可口可乐的投资。具体内容参见：

2021年2月8日的公众号文章《伯克希尔大学1986年——盖可保险公司的护城河》；

2021年2月23日的公众号文章《伯克希尔大学1989年——巴菲特的卖出原则及可口可乐投资案例分析》

接着这一篇读书笔记之后，我想写一篇关于富国银行的，具体的内容到时再说。

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巴菲特投资上面这些有价证券的资金，则主要来源于“保险业务”和“非金融控股子公司”的运营。

关于保险业务的浮存金对巴菲特的投资的三重价值，在3月20日的《伯克希尔大学1990年——伯克希尔帝国的“助推器”》一文中已经详细的讨论过，这里就不再赘述。

而关于这些非金融控股子公司在巴菲特投资中的巨大贡献则比较少被提到，但是在1990年致股东的信中，巴菲特曾经在两处提到了这些。

其中的第一处提及，巴菲特是这样讲的：

“在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4700万美元呢? …… 过去5年以来，他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理和我运用在新的事业与投资机会之上。”

在1980年代的致股东的信中，巴菲特很少强调这些非金融控股子公司的资金贡献，其中主要原因是这些公司每年产生的净利润比较小。

净利润的数字比较小，不是因为这些公司变差了，而是因为保险业务运营产生的浮存金增长迅速，1990年伯克希尔持有的浮存金约为16亿。

相比而言，这8家子公司的净利润可用于投资的利润额只有1亿元（1.33*80%），只有可用于投资的浮存金金额16亿的6.7%。

但是从利润贡献上来看，这些子公司的的作用却不容小觑。以1990年为例，伯克希尔总的税后利润为3.94亿，投资收益为2.82亿，这8家公司的税后净利为1.33亿美元。

即使我们忽略投资收益中也有这8家公司输送到总部资金的贡献，他们的税后净利占公司总利润的比例也高达33.8%。如果是我们再将时间向前看的话，这个比例会更高。

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虽然到了1990年，非金融控股子公司贡献的可用于投资的净利润已经远远少于保险浮存金，但是在巴菲特的投资版图中，开创保险业务的第一笔资金却来自于当时的非金融控股子公司——伯克希尔哈撒韦。

至于伯克希尔哈撒韦变成所有业务的母公司和集团总部，却是后来的事情了。

关于这点，巴菲特在1990年的致股东的信中，是这样讲的。

1990年，原来掌管伯克希尔纺织业务的肯-蔡斯决定退休时，巴菲特这样讲到：

“虽然我在坚持纺织实业继续运营上做了错误的决策，但选择Ken却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的的问题也是百分之百的坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。”

这句话的背景如下：

在1965年1966年纺织行业进入较好的周期，伯克希尔当时的纺织业务产生了700万美元的净利润。在1967年，巴菲特以这700万利润为基础，用860万美元收购了国民保险公司和国民火灾&海上保险公司（National Fire & Marine Insurance）。

这笔资金虽然看似不多，但却是巴菲特正式进军保险业的开端。在购买国民保险公司时，巴菲特其实还有很多其他资金的可以动用，最终决定使用伯克希尔的资金，其实背后有复杂的原因和考虑。

巴菲特最终控股伯克希尔，只是为了报复伯克希尔原董事长西伯里不守承诺私自降低股权收购价的行为，但结果是把自己的很多资金套在了伯克希尔这个“烟蒂”之中。

他取得伯克希尔控股权后，本应该按照处理烟蒂股的标准动作，去关闭工厂和清盘企业以收回投资，但是他又担心被人憎恨，不得不公开承诺要让公司正常运营。另一方面，他又不愿继续增加投资于纺织行业。

在上述种种相互矛盾的多重因素的影响下，他为了对自己的不理性行为能够向投资人有所交待（这是我的猜测），而使伯克希尔的业绩不至于过于难看，所以才最终决定使用公司两年的净利润，去购买了保险业务，以保持以纺织业务为主的伯克希尔能够达到体内平衡，纺织和保险能够相互补充。

这种行为在企业经营中被称作“不相关多元化”，即使是著名企业家操盘成功率也不高，但是巴菲特做成了，而且最终将整个伯克希尔的资产置换成了保险和投资业务，就凭此，你还能将巴菲特仅仅视作一个“炒股的”？

这种迫于各种压力而为之的结果，却构成了巴菲特资本帝国的雏形和开端，在巴菲特在1969年解散合伙公司之后，最终选择伯克希尔作为整个投资事业运行的载体，于是才有了我们现在看到的伯克希尔的传奇故事。

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至此，关于伯克希尔资本帝国的商业模式和业务构成，我们应该已经建立了大致的印象。

但是对于其中的第二部分——非金融控股子公司中的这8家公司，除了喜诗糖果被作为巴菲特转变投资理念的案例被反复提到外，剩余的7家公司我们似乎是所知不多，甚至很多连名字都觉得有点陌生。

最近，在雪球社区，有网友向@不明真相的群众 提了这样一个问题。

其实，@AWMMM 提出的这个问题，是我阅读历年致股东的信时，一直都有的困惑。

这个困惑不仅存在于对内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart，简称NFM）这一家企业上，还包括巴菲特收购的其他企业，也就是我们所讲的所有非金融控股子公司。

前面列举的这8家公司，仅公司名字来粗略的看他们的主营业务的话，给我们的印象也只是觉得非常平淡无奇，感觉根本无法与伯克希尔持有股票的那些公司相提并论。

像盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐等企业，基本上都属于大家耳熟能详的、而且都是具有明确核心竞争力的企业。

而这些控股子公司中，无论是内布拉斯加家具城，还是波仙珠宝，或者费区海默，即使包括喜诗糖果都感觉是非常一般的企业。

实际上，即使巴菲特也承认这些企业非常普通，在1990年致股东的信中，他这样讲道：

“我们的盈利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家居零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等。”

但是，巴菲特也在历年致股东的信中提到，如果将这些企业的资产和负债加总，并视作一个整体，则净资产收益率高达51%，而且取得这样的成绩，完全不靠融资杠杆，仅有的负债可以由自有的现金完全抵消，如果扣除负债对净利润的影响，资产报酬率可以排在财星500大的前10名。

因此，这些企业大致就属于看上去非常普通，但是不靠杠杆也具有极强的盈利能力的类型。能取得这样的成绩，主要被巴菲特归因为“主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。”

对于这些企业的经营以及他们的竞争优势，在1990年的致股东信中，巴菲特又一次花了大量的篇幅进行了描述，让我们对此可以有更详细的了解。

巴菲特对这些企业的经营模式的具体评价到底是什么呢？

请看下一篇读书笔记《伯克希尔大学1990年——平凡的产业和杰出的经理人》。