万科百慕大认沽权证投资解析

本文为神农投资总经理陈宇先生在第十届北京国际金融博览会雪球论坛演讲全文。

今天这个场合讲什么，我特别考虑了一下。我想还是给大家讲故事。我今天的打扮，大家看出来了，就是专门来讲故事的。讲三个故事给大家。

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第一个故事很应景，可以说我接触的，也是直接参与资本运作的第一个上市公司的故事。在2001年11月，我成为了招商地产的董事会秘书。那个时候的股市市场气氛和今天还颇为相似，其核心特征就是庄股横行。我赶巧在庄股横行的尾声的时候出任了这家公司的董秘。

当时的招商地产有一个非常屌丝的名字，叫做蛇口控股股份有限公司。我在12月份担任的董秘。

这张图片是非常美的，0024已经屌丝逆袭，摇身一变为招宝万金，著名的房地产上市公司。这张图片是现在蛇口的太资广场。经过十三年以后，这家上市公司也成功逆袭了。

我当董秘的时候，就是这个图形开始的那一天。在102块钱那一个月，我辞职了。我们今天讲的故事就是围绕着公司从底下一直上去的过程。

我们看一下上市公司的公告。在2001年，这家上市公司的总股本只有4亿7，A股的总市值只有33亿。我去的时候，我当董秘，拿到股东名册一看只有三家公募基金，现在都不太知名了，当时只拿了100多万股，其他的股东名册上全是散户。当时股价是11块钱，我去了以后就发行可转债。最近招商地产又发布公告，要发布一次80亿的可转债，我预祝它成功。

很不幸，02年转债发行失败，2003年，可转债转配股。因为2002年的市场太差了。2003年，我们已经决定要加强上市公司的投资者关系。将来上市公司是要融资的，是需要钱的。要想融资怎么办呢？就必须有群众基础。要做好群众基础，就要做好投资者关系。在7月份，我们举办了国内上市公司的首家分析师年会。同年，2003年，大股东也增持了17%的股权。

从公告可以看到，公司陆续在深圳、上海、北京和蛇口以外的深圳区域参与拍卖土地，并开始资产运作，开始置出资产，出售了招商石化的股权。这一年，我们的股价并没有什么变化。过了两年，还是11块钱，股票的市值也没有变化，还是36亿。在这个时候，博时、安信、安顺已经开始买进了，增加到四五百万股。净利润也没有太大的升幅。

2004年，股票更名为招商地产，土地储备激增，上市公司强烈表示要全力以赴向全国发展，成为全国性的房地产公司。与此同时，博时基金开始加仓到1000万股。如果有老股民的话，可能有印象，2003年，是五朵金花，当年长安汽车被爆炒，博时基金因为投资长安汽车非常成功，成为当年的基金王中王。

在同年年底，开分析师年会，券商的分析师年会不邀请上市公司，我主动要求报名参加。我就讲了一个问题，我就问他们有没有发现房地产上市公司的经营在快速上涨。未来有可能出现持续的爆发性增长阶段。但是，股价却一直没涨，还跌了。市值缩水到30亿，是不是很好的机会。肖华听进去了。回去以后他们就买到1000万股。在1月1号给我打电话，问我有没有兴趣到博时基金去。1月1号上午我就到了博时基金。公募基金的基金经理很勤奋，休假的时候全部到场，我又把这个故事跟他们说了一遍。之后招商地产狂涨，基本翻番。社保基金进入流通前十。

2005年，开始股改，大股东宣布增持5%。大股东在前面已经增持了，这次是大股东二次增持。我特意写了一份报告，建议所有的上市公司高管全面增持招商地产的股票。包括我在内，那个时候也没多少钱，奖金都买了招地的股票，我买了2万股，成本是6块钱左右。后来涨到每股102块钱。这一年，公司在区外大幅度扩张，净利润开始爬坡。从4亿2增长到5亿6。很有意思的事情，净利润只增长了1亿，但市值去从30亿涨到了110亿，大幅度增长了70亿。与此同时，社保开始排名在前十名，数量不断增加，持股数达到1000万的级别。

2007年，向大股东非公开发明股票，股票蹿升，净利润从5亿涨到11亿，A股市值涨到360亿，最高时达到630亿。A、B股市值加起来有将近800亿。股价年内最高102块。净利润增长了7亿左右的水平，市值增长了整整600亿。

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再看一下这个故事。在我们入职的阶段，2001年，股市暴跌。一家公司的净利润没怎么增长，而它的土地储备和行业未来的趋势在增强的情况下，股价会一直不涨。在股价一直不涨的过程中，善于基本面挖掘的投资人开始逐步买入。从公告可以明确看出有两类，一类是内幕知情者，无论是大股东，还是上市公司高管，都在一路增持，我们是6块附近买的。大股东在这个水平线上不断增持。公募基金也被我们请进来了。社保不断的增加。之后，上市公司的利润如期的开始增长，刚好牛市来临。这个时候，投资人一路追买。最近有一点小苗头，紧接着开始出现类似于无脑蒙面买入阶段。

当大幕落下以后，上市公司的净利润虽然还在高位，但股价会出现这样可怕的下跌。很不幸的是，公募基金最后也完全没有脱身。到2007年末的时候，广发、华夏和鹏华还分别持有3000万、800万和600万股，尤其是广发持有3000万股。从高点的100块钱一股，35个亿，跌到年中，一半腰斩，就折掉了18个亿，我印象中是基金经理下岗。

给大家讲这个屌丝逆袭的故事，有两个原因，一个是公开信息。我发现很多人非常喜欢看K线，听小消息，但忽略公开信息。以我当董秘这么多年的亲身体会，公开信息的含金量非常高。大家从企业的年报持续公开的信息披露当中可以很切实地捕捉到这个上市公司的发展态势，以及内心动机的驱动，都想赚钱。不要忽视这一点。

到了今天，当年估价暴涨一下也不是没有道理。因为最终招商地产的净利润确实涨到了40亿，但市值还在280亿的水平上。现在应该是6、7倍的市盈率。这就是股市的特点。人性会被远期的远景所放大。大家看到这个实例要有所思考。

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下面讲第三个故事，我把它叫做透明的底牌。回顾一下股改的时候。

我想问大家，股改的时候，哪家股票或者是权证涨得最好？2006年、2007年，谁赚得钱最多？不知道大家有没有答案。

2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，尚福林主席在上证报公开发表言论说“开弓没有回头箭”。我们印象很清楚，十年前的事，没有想到大家开始都不相信。大家都不相信党，不相信主席，觉得事情越糟越砸了，股市还跌了。

在4月29号发布以后，6月10号，中国股改第一股三一重工就推出了。当时股改方案非常慷慨，每10股送3.5股派8元现金。我在当天专门飞到长沙，自费考察，场面非常热烈，李谷一献歌。门口是特警和警犬。献歌完了以后，还有九人鼓乐演奏。当然了，99%的投资人通过了这个股改方案。三一重工在股改方案停牌前一天的收盘价，到2011年，涨了38倍。即便是到2007年6月24日的顶点上，涨了18倍。我为什么举这个例子？大家现在睁大眼睛看，总是有吃螃蟹的人。当一个重大的政策，趋势性的改变发生的时候，大部分平庸的人是踌躇的、犹豫的、害怕的，不敢尝试的。但是，总有非常睿智的人，通常是上市公司里管理机制非常灵活、决策相当准确、行动力强的公司把握这个机会。三一重工，大牛股、好公司，第一个螃蟹，马上就做。虽然股改的代价很高，但很快，股价赚18倍。

我们接下来看下一个是谁捕捉到这个机会。过了4个月以后，万科作为A+H的股改第一股推出了股改方案，这个方案是创新性的，是宋认沽权证，而且只送9个月的认沽权证。百慕大认沽权证，很有意思。自打它停牌，到2007年顶点，万科涨了16倍。很有意思，都是牛逼的人干牛逼的事。

万科的这个股改方案是非常有意思的。他们这个团队光研究这个股改方案，出的报告据说有上百页，各种报告测试，最后推出了这个方案。大家都知道万科的股权结构，大股东没拿多少，管理层又不希望别人进来，没得送。那个时候，大股东又不愿意买。于是就出了一个绝招，认沽权证。我们现在都知道万科的业绩会越来越好，而且是爆发式增长。出一个认沽权证，就是废纸一张。可是在那个时点，废纸一张送给投资人，投资人还满心欢喜。这就是优秀的管理团队算计资本市场的典型战例，非常好，大家都很满意。

在学习了万科的方案以后，我就设想了一个方案，招商地产，先10%摊薄，送3份认购权证加两份认沽，认沽行权价格为前20天的均价。公司管理层明确知道这个行业爆发式增长，我们都买了股票，我们确认明年、后年的净利润增长是翻番再翻番的。在这种情况下，我们完全敢于发行认购权证。而投资人不知道，或者是投资人犹豫和害怕。这个时候，认购权证出来了以后，价格会非常低，但杠杆非常强。我10块钱的时候发认购权证，如果1块钱1份证，将来一股股价涨100块钱，一个权证就可以涨几十倍。公司员工就可以放心得买，又不用交税。上市公司还能融资，而且大股东不花钱。这是一个非常完美的方案，但没有实行。最后老老实实的送了2股，这就是国有企业的特点，不如民营企业的动作快。

最牛逼的方案终于出台了，五粮液这家上市公司出台了方案。送认购和认沽，跟我的设计方案是一模一样的。这是认购权证上市头几天的走势，1块7开盘，打到1块2。当时我急忙下单，1块2满仓都买了。当天就涨到1块5收盘。我们看它的股改方案，设计得非常好。

与此相对应，茅台股的方案和万科是一样的，而且更老实，每10股送14.75的现金，再送股，再送认沽权证。五粮液和它的同行却送了认购权证。这是投资人行为学讲的，茅台绝对是一家负责任的好的上市公司，而五粮液是一个某种程度上的聪明人。可是，当一群有想法的又有能力的人站在想把股票炒高赚钱的角度的时候，聪明人就变成大好人。

权证上市了以后，我猜测可能为了使更多的人能够便宜买入，五粮液在8号公告了低于预期的年报。在茅台净利润上涨36%的同比情况下，五粮液的净利润还较上年同期减少。我们那个时候都知道茅台和五粮液在酒市场根本没有大的区别，后来才有的，居然还减少了。股价压在那里，而权证基本没有上涨，涨了百分之几十而已。仅仅过了13天，季报出来以后，就开始恢复性增长，五粮液开始恢复增长32%。又过了一个月，五粮液启动全面收购旗下原来大家认为关连交易跑冒滴漏的资产，启动整体上市。到了年底，五粮液恢复了净利润大幅度增长47%，同年茅台还是老老实实的增长30%，这就是上市公司的动机驱动下的特质。

看一看五粮液认购权证是怎么涨的。从上市当天最低价格1.2元，一直涨到51元。在短短的两年时间里，高点涨了43倍。这个例子，鲜血淋漓的告诉大家，要想赚钱不是那么难，好好读上市公司公告，好好想上市公司公告背后利益的驱动。

希望大家多看公告。后面这个例子是拍电影《一九四二》的华谊兄弟，也是我们买的。现实腾讯入股，后来有高管17块钱左右在减，减了以后，不就就授予高管14块钱的认购权证。17块钱高抛了以后，等于底下又买进来了，是明确的买入信号。接着股价就跌到12块钱，因为《一九四二》很失败。过去三年，电影行业的复合增长是40%，华谊兄弟占比25%，是龙头老大。与此同时，排片上看，华谊兄弟还有《十二生肖》和《西游降魔》，在12块钱这个点，我们全力买入，三分之一都是我们买的。之后的事情，大家都知道了，涨了将近7倍。

我只是想说，十几年以来，我的亲身经历可以看到，华尔街的游戏周而复始，人性永不变。中国股市总有机会，只不过是隔一段时间才发生。用心的去读上市公司的公告，可以看到透明的底牌。

谢谢大家！

以下是部分问答内容：

提问：上市公司的行业还是很重要的，如何识别社会大趋势。

陈宇：每次做投资，关键是要抓住当时的时代主流。我们回溯看过去十几年里股票涨得好的，三个方向是最主要的，一个方向是老百姓的钱去哪儿了，老百姓的钱在过去十几年里主要买房了。所以房地产上市公司以及房地产相关的产业链上的上市公司都是狂涨的。二是政府的钱干嘛去了？都去做基建了，铁公鸡上下一条线的，全部涨得非常好。老外的钱干嘛了呢？过去主要是买低端制造业的产成品，在相互公开的完全竞争下，没有太大的毛利。在产业链上有定价权的，包括港口、集装箱、中国船舶，都是暴涨的，包括上游的有色、资源类的产品都是暴涨。

最近这些年，完全变了。最近几年涨得最好的股票和过去十年涨得最好的股票，完全不同的行业。我们看到新的时代到来了。新的时代，老百姓不再花钱买房了。我们这些人不买了，买够了，大众的消费在升级。在未来十年，看得清楚的，老百姓的钱会主要花在和健康相关的领域。这是一条主线。

第二条主线，政府的钱花到哪儿去了？已经不强调GDP了，政府的钱主要花在维系执政和国家安全上。今年的军工股暴涨。去年网络安全股暴涨。再往前推一点，大华股份和海康威士涨了几十倍。所以我们看到新的时代，政府的钱主要花在维系执政和国土安全上。所以安全。

第三，老外的钱买什么？老外在买我们的袜子吗？不再买了，现在买越南人和柬埔寨人的袜子，比我们更便宜。老外买我们的电子类的、信息化的产品。为什么要买这些产品？当然，还包括高铁。是因为只有中国才有现在全球爆发的最大的消费品市场，只有中国才能够一口气干上万公里的高铁。在这样的情况下，一口气卖掉几千万部的小米，一口气建上万公里的高铁，这就具有了产业中的规模优势。规模优势在产业升级的时候最为重要。因为只有规模优势，才有研发优势。德国人为什么要把技术卖给我们？日本人为什么要把技术卖给我们？就是因为他们没办法进行研发的再投入了。中国人把他们的技术买进来，建一万公里，销售收入10%，再投入研发，两年之内就把他们干死了。我们现在要看到这三条主线，大家去做就够了，做一个电商，做个安全，再做个电子。

（来源：雪球）

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