百年投资策略(投资策略报告)

2021-12-22 14:48 作者：未来智库围观：次

（报告出品方/作者：中泰证券，陈龙、徐驰、王仕进、张文宇）

一、经济没那么差，流动性没那么紧

1.疫情灰犀牛仍在蔓延

国内局部疫情反复，防疫仍在继续。全国范围内的疫情基本上得到稳定控制，但间接性出现不同类型、传播性和致病性更强的变种病毒扰乱抗疫秩序，局部疫情爆发时有发生：近日来，本土疫情确诊病例反弹主要受制于南京和厦门两地。新增确诊人数分别于2021年8月9日和9月13日上升至143例和92例。

全球疫情形势或愈发严峻。美国、印度、巴西、俄罗斯和英国是目前全球累计确证病例排名前五的国家，其中美国和印度累计确诊病历均超3000万例。总体来看，除了中国在疫情初期便采取措施严控疫情并得到有效控制外，新兴市场国家疫情现状较发达国家普遍更为严重，其中，印度因其简陋卫生条件和Delta变异病毒成为疫情最为严重的发展中国家。

2.美联储Taper延迟概率大于提前概率

美国经济与美联储货币政策的预期，与市场一致预期的区别

市场预期：美联储在11月或宣布taper

我们预期：美联储落地实施Taper延迟概率大于提前概率。虽然在疫苗不断接种和经济政策有力支持背景下，经济已朝着美联储设立目标取得进展。但是病毒的变异以及疫情反复对经济发展仍有较大的不确定性，且8月美国非农就业数据不达预期在很大程度上也是由于受到疫情的干扰。

3.逐渐向宽货币稳信用过渡

在一到三季度信用显著收缩的情况下，信用周期底部已现，预计后续社融逐步企稳。政策方面也在逐步推进宽信用的落地，政治局会议提到积极的财政政策要“提升效能”，推动今年底明年初形成实物工作量，随着政府债券供给的逐步释放，社融增速后续有望逐渐企稳；8月23日信贷座谈会指出要加大对实体经济特别是中小微企业的发展。9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度。

二、共同富裕目标下，权益结构性机会凸显

1.为什么需要大力发展民企？

民营经济具有“五六七八九”的特征，已成为中国经济和社会发展不可或缺的重要力量。十九大报告首次正式提到“民营企业” 这一概念，而非以往的“非公有制经济”，表明党和政府对民营企业在改革开放和经济社会发展中所做出的贡献给予充分肯定。近年来针对中美贸易摩擦、新冠疫情爆发和大宗商品涨价等新形势、新变化，国家持续加大对民营企业的支持力度。但民营企业的生产经营还处于疫后恢复阶段，与国企相比仍有差距。应在巩固、做实、做细前期各项政策的基础上，进一步做好对民企的大力发展的支持工作。

民企在中国经济发展发挥巨大作用

从静态来看，民营企业在中国经济发展中的发挥了很大的作用，对稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面都做出了巨大贡献。在日常消费，工业生产等多个领域起到了支柱甚至骨干作用。

从动态来看，民营企业在为社会创造财富方面贡献巨大，二十一世纪以来，民营企业持续贡献超过65%的 GDP和超过50%的税收，民营经济成为助推经济增长的新生代主力军。

民企贡献超八成就业

民营企业就业存量占比超80%，增量占比超100%。1978 年城镇就业人数 9514 万人，其中国有单位和城镇集体单位分别为 7451 万人和 2048 万人，而个体经济仅有 15 万人，占比 0.16%。2020年城镇就业人数 47093 万人，其中私营企业和个体经济占比 53.4%，全部民营企业占比超 80%，增量占比更是超过 100%。

根据我们的研究发现：年轻人就业多由民企解决。而16-24岁年龄就业人口占比较高的行业，恰恰是由民企解决更多就业岗位的行业。例如居民服务行业中，城镇私营加上个体就业人数约是非私营单位就业人数的 20倍，批零行业这一比值也有13倍左右，而从整体情况来看，城镇所有行业就业中私营加个体就业人数才只有非私营单位就业人数的1.5倍。

民营企业未来发展展望

民营经济是中国改革的晴雨表，改革每向前一步都是对民营经济的再松绑，都会迎来民营经济的大发展。未来民营经济占比将继续上升，助力中国大国崛起，实现中华民族伟大复兴。

1）加快国企分类改革，对于一般竞争性领域，全面放开市场准入。进一步放宽部分制造业、金融业和服务业的限制。放宽电信、物流、能源领域的管制，降低其他行业的经营成本，改善企业盈利；加快汽车行业的开放速度，促进内外资车企充分竞争，在竞争中不断增强国内车企的技术和销售水平，提升汽车行业竞争力；金融服务业进一步落实好已经确定的开放政策，吸引更多外资机构来华设立机构，更好服务实体经济。

2）深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场。深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿；大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，拓宽民营和小微企业融资渠道。

3）培育新的经济增长点，推动经济高质量发展。民营企业是中国经济微观基础的最大主体，是投资的最大推动力，是中国科技创新的主力军，要充分激发民营企业活力，促进经济迈向高质量发展。

2.国产替代加入加速期

全球范围需求增长依旧强劲，海外复工复产情况不及预期

海外需求超越预期，依旧处于上升区间。9月24日，上海出口集装箱运价指数再次刷新历史新高至4,643.79点；反映国际海运运价走势的波罗的海干散货指数（BDI）报4,644点，较去年5月低点上涨1182%。由于出口需求不断增长，反应出口成本的集装箱价格也处于不断上涨的区间。

海外需求进一步扩张叠加全球总供给不足致使中国出口依旧强劲。一方面欧美主要经济体，疫情治理初见成效、经济复苏提振消费者信心，消费需求出现显著提升，且库存短缺问题长期存在，进一步强化需求上扬趋势。另一方面印度及东南亚等主要消费品供给国家疫情治理效率较低，复工复产情况不及预期，致使全球总供给不足。

3.制造强国的目标需要什么？

工业强国下积极推动智能化转型

近年来工业强国背景下，中国制造业积极推动智能化转型。高端制造行业不断利用信息化技术优化生产线、改进产品架构，从而提高生产效率、产品质量，真正实现从中国制造向中国智造的转变，实现工业制造业的高质量发展。

军工强国下供需双轮驱动发展

国防军工是科技立国、军事强国的战略性产业，迈入高景气度持续兑现期。世界百年未有之大变局加速演进，国防军工产业作为科技立国、军事强国的支柱性产业，是所有科技创新之争的最高阵地，战略地位凸显。军工产业在 2021年迎来利好：业绩增速首屈一指，资金配置、估值仍有提升空间。

军工制造“国产化”持续走强

军民融合发展战略和创新驱动发展战略的大环境下，全社会优势力量资源参与军工智能制造，聚焦提升国防科技工业核心制造能力。

三、制造业与小巨人

1.智能制造的角度

中国智能制造的龙头则主要集中在以 BAT为代表的互联网领域。入围全球百强的中国智能制造企业有15家，不仅囊括信息技术网络与自动化技术出身腾讯、阿里巴巴、百度，而且涵盖众多拥有较强信息技术处理能力的IT传统玩家如大疆、京东等。

A股市场上从事智能制造领域的上市公司并不在少数，尤其是随着科创板的建立，使得更多的小微科技创新型企业获得融资支持，得到迅速发展机会。其中，延续本文前面的框架，主营业务涉及相关产业的上市公司就多达493 家，总市值约为14万亿，占总体A股市值17%。由此可见，智能制造虽然产业较新，但无论企业还是投资者参与热情高涨。

2.小巨人与共同富裕

我们从公司成长性、盈利水平、研发投入三个维度进行筛选，筛选出当前具有高景气度、未来成长空间大、稳定的盈利能力、始终重视创新的“专精特新”小巨人。

1、成长性：我们选择以归母净利润的三年复合增速来衡量公司的成长性，筛选 2018-2020 年公司归母净利润的三年复合增速在 20%以上的公司作为未来成长空间大的标的；

2、盈利能力：我们选择以销售毛利率和 ROE 指标来衡量公司的盈利能力，筛选 2020 年度公司销售毛利率高于 30%，2018-2020 年三年 ROE 均超过 15%的公司作为具有稳定盈利能力的标的；

3、研发投入：我们选择以研发支出占营业收入的比重来衡量公司对于公司研发的投入，筛选 2018- 2020 年研发支出占营业收入比均在 5%以上的公司作为始终重视创新的标的。基于以上标准，最终筛选出23家专精特新“小巨人”，主要分布在电气设备、机械设备、医药生物等领域，23家公司2018-2020年 3三年归母净利润 CAGR 中位数达到 41.70%，2020 年毛利率、ROE 中位数分别为 51.05%、21.58%，盈利能力和成长性明显高于其他公司。

3.北交所加速资本市场多元化改革

资本市场改革：多层次资本市场的构建——从新三板到北交所

为了满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。自2006年“新三板”问世起，再到2019年“新三板”全面深化改革，推出了“精选层”：挂牌满一年的创新层公司公开发行成功后即进入精选层，精选层挂牌满一年后可申请转板上市，为我国中小企业上市之路指明了方向。

2021年9月2日宣布中国将设立北京证券交易所，为企业发展提供“转板”等多元发展通道。企业在北交所上市后已经属于“专精特新”的优质企业，即新三板精选层，可为后续“转板”打下基础。北交所为创新型中小企业在资本市场逐步发展升级奠定了制度基础，意图解决中小企业融资难的问题。同时也进一步健全了上交所、深交所的转板机制，形成了多层资本市场互联互通，更好发挥出新三板承上启下的作用。

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