四大密码开启金股

通策医疗2018年财报点评：行业发展良好 业绩较好增长

投资要点

公司保持稳定较好增长。 2018 年，公司实现收入 15.46 亿元，同比+31.05%；归母净利润为 3.32 亿元，同比+53.34%。 报告期内， 公司医疗服务营业面积达到 11.2 万平米，开设牙椅 1472 台，口腔医疗门诊量 184.22 万人次。 2018 年，公司口腔正畸医疗服务 3.11 亿元，比去年增长 36.43%；种植医疗服务 2.32 亿元，比去年增长 39.70%，儿科医疗服务 2.25 亿元，比去年增长 36.99%。

区域分院增长势头强劲。 2018 年，浙江区域口腔医疗门诊 161 万人次，其中区域总院 64 万人次，较去年增长 8.47%，区域分院 97 万人次，较去年增长 19.75%；区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率，并呈现持续增长趋势。 2018 年，浙江区域口腔医疗服务收入13.32 亿元，其中区域总院为 5.66 亿元，同比增长 17.88%，占区域集团总收入的 42.50%，占比呈下降趋势；分院医院为 7.66 亿元，同比增长 35.77%， 占区域集团总收入 57.50%，较 2017 年提高 3.49%，区域分院收入贡献比例稳步提高。

“蒲公英计划”将全面构筑公司的区域竞争优势。 依托杭口行业六十余载的品牌和技术积累，以及通策口腔医生集团的医生资源优势，“蒲公英计划”有序推进。首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等 10 家新分院实现签约。

坚持平台化战略，规模效应降低成本。 2018 年供应链在公司体系内进行新模式试点。公司管理耗材目录，医院集团二次议价， 使耗材整体采购成本下降 5%左右。

盈利能力与收益质量向好。报告期内，公司医疗服务毛利率为 43.83%，相比去年提高了 2.44 个百分点。公司整体毛利率为 43.29%，比上年提升了 1.93 个百分点；公司整体净利率为 23.23%，比上年提升了 3.01个百分点；公司期间费用率为 14.56%，相比去年降低了 3.14 个百分点； ROE 平均为 28.78%，比去年提升了 4.85 个百分点。

【投资建议】

公司 2018 年收入略低于我们的预期，净利润符合我们的预期。 根据公司下属各口腔医院及新建口腔医院 2018 年的实际增长情况， 以及诊疗人次与客单价的增长情况， 我们对杭口总院及相关分院的增速进行了调整， 下调 19/20/21 年营业收入至 21.17/28.51/39.3 亿元(前报告 19/20 年分别为 22.05/29.54 亿元)， EPS 分别为 1.45/1.96/2.7 元(前报告 19/20 年分别为 1.44/1.97 亿元)，对应 PE 分别为 49/36/26 倍。 维持“买入”评级。

【风险提示】

口腔行业增长不达预期；

新建分院增长滞后。

维尔利（300190）事件点评：聚焦“技术+服务”，打造节能环保技术型平台

事件：

公司发布 2018 年年报，全年实现营业收入 20.65 亿元，同比增长 45.64%；归属于上市公司股东的净利润 2.32 亿元，同比增长 67.53%。

投资要点：

持续开拓业务布局， 新签订单扩大， 业绩高速增长。 公司起源于德国 WWAG 公司独资的维尔利环境工程(常州)有限公司，经过多年的发展和布局，目前业务范为包括垃圾渗滤液处理、餐厨厨余垃圾处理、大型沼气工程、工业节能及油气回收等，渗透城市、农村、工业等多个需求市场。 2018 年公司全年新签订单金额超过 26 亿元， 同时汉风科技、都乐制冷全年纳入公司合并报表范围， 业绩实现大幅增长， 营业总收入 20.65 亿元，同比增长 45.64%；归母净利润 2.32亿元，同比增长 67.53%。 公司预计 2019 年一季度归母净利润有望实现 6652-8077 万元，同比增长 40-70%，延续高速增长态势。

差异化竞争，加强回款。 公司聚焦环保工艺技术，持续打造“技术+服务”的差异化竞争力，致力于成为拥有核心技术及持续研发能力的节能环保技术型公司，重点服务于环保投资运营商及工业客户，项目回款周期短，应收账款账龄较短。针对老旧项目，公司加大力度催收，将回款指标纳入各事业部、子公司考核目标， 2018 年实现项目回款合计 15.87 亿元，同比增长 63.67%，全年实现经营活动净现金流量2.46 亿元，较 2017 年的 0.65 亿元大幅增长 1.81 亿元。

内部管控加强，提升组织效率。 持续完善“事业部”管理体制，对水环境事业部、固废事业部实行单独核算，每月编制其单独的财务报表，各事业部经营责任意识得到加强， 同时各事业部内部成立单独的销售团队，进一步提升销售能力。 2018 年新中标垃圾渗滤液处理工程及运营项目、餐厨厨余垃圾处理项目合计 15.56 亿元，较 2017 年大幅提升 36%，预计未来将有进一步提升。

垃圾渗滤液处理市场领先，受益于存量整治。公司具有成熟的 “ MBR+膜” 渗滤液深度处理技术， 拥有超过 100 个垃圾渗滤液处理工程与应用， 在大中型垃圾渗滤液的市场占有率较高， 典型工程渗滤液日处理量大多超过 1000 立方米，收入规模显著高于同行业内的天地人环保、武汉天源、 河南蓝德等公司，市场领先地位稳固。

在环保督察趋严、 垃圾处理设施进一步增长的背景下，渗滤液处理需求有望不断释放。根据住建部市政公用行业专家委员会专家陈朱蕾的统计，我国生活垃圾建议堆放或处理量每年达到 3300 万吨， 2017年住建部非正规垃圾堆放点排查整治信息系统统计全国非正规堆放点达到 27276 个。 根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》要求，“十三五”期间，将加大生活垃圾处理设施存量治理力度，对于渗滤液处理不达标的生活垃圾处理设施，要尽快开展改造工作，未建渗滤液处理设施的要在两年内完成建设。预计实施存量治理项目 803 个，占 2015 年无害化处理设施数的 38%，总投资额达到 241.4 亿元。叠加中央环保督察结果显示各地垃圾渗滤液问题较为突出， 整改需求有望加速释放。 与此同时，垃圾焚烧处理能力不断提升，至 2020 年有望达到 59.14 万吨/日，新建垃圾焚烧处理设施亦对渗滤液处理产生需求拉动，公司作为行业领先企业，有望持续受益行业红利释放。

餐厨厨余垃圾处理需求量大。 国内餐饮收入逐年增加，由此带来的餐厨垃圾量逐年上升，同时国内居民生活与饮食习惯带来生活垃圾中厨余垃圾占比可达到 50-60%， E20 研究院测算 2016 年产生餐厨垃圾量约 8865 万吨。 较多的湿垃圾由于含水率高造成填埋场二次污染防治费用大幅增加， 其热值较低又会降低焚烧处理的发电利用效率，无法得到妥善处置与利用。 随着生活垃圾分类管理不断推进， 餐厨厨余垃圾专业化处理需求将显著提升。

《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到“十三五”末，力争新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日；“十三五”期间餐厨垃圾专项工程投资 183.5 亿元。 截至 2017 年 10 月， 国内餐厨垃圾处理项目(包括筹建、在建和投产项目)172 座，总规划处理能力 3.54 万吨/日， 其中投运能力 1.87 万吨/日，与“十二五”末期相比提升 0.56 万吨/日， 距离“十三五”目标仍有较大差距，餐厨垃圾处理需求具备较大提升空间。

公司借助独特的预处理和厌氧消化工艺以及 EMBT 技术， 目前已陆续取得 20 余个餐厨垃圾处理项目， 并成功中标上海松江区湿垃圾资源化处理工程 EPC 项目， 有望在全国范围内形成标杆与示范效应。

农村有机质废物处理的行业引领者。 2014 年公司收购沼气工程领域的龙头公司杭能环境， 布局沼气与生物天然气工程，拓展公司有机固体废物处理领域。 农业、农村将成为国家战略重点方向，本届政府高度重视，投资力度将持续加大。 2017 年 6 月， 国务院印发《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》， 提出以畜牧大县和规模养殖场为重点，以沼气和生物天然气为主要处理畜禽粪污的技术方向。 发改委、 原农业部印发《全国农村沼气发展“十三五”规划》的通知要求“十三五”期间新建规模化生物天然气工程 172 个、规模化大型沼气工程 3150 个、中小型沼气工程 25500 个，沼气工程总投资 500 亿元。 2019 年《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见》(征求意见稿)发布， 其中提出加快生物天然气工业化商业化开发建设，以单个日产 1-3 万立方米项目为重点，整县推进可持续运营项目。杭能环境具备有机废弃物资源化处理的整体解决方案，以高浓度高氨氮高效厌氧发酵技术为核心， 主要客户包括华润、中节能、中粮、民和等主要有机物处理项目投资方， 已有项目年产沼气量超过 4 亿立方米， 行业竞争优势明显， 随着农村有机质、畜禽粪污处理要求以及国家沼气、生物天然气规划需求的提升，公司有望持续受益。

工业节能环保需求提升。 2019 年两会提出改革创新环境治理方式，对企业既依法依规监管，又重视其合理诉求， 管理改革上的灵活性有利于促进企业自发采取污染防治措施，企业内生自发履行环保责任的意愿有望增强。 公司于 2017 年收购汉风科技及都乐制冷， 布局工业节能与 VOCs 治理， 2018 年分别实现盈利 8354 和 3281 万元，工业节能环保领域有望持续发力。

首次覆盖，给予公司“买入”评级： 我们看好公司在有机废弃物资源化利用领域的综合布局， 通过专注于“技术+服务”的竞争模式，公司在渗滤液、餐厨厨余、沼气、生物天然气等领域的市场领先地位不断巩固， 未来将充分受益于行业需求增长。 我们预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 0.51、 0.69 和 0.90 元/股，对应当前股价PE 分别为 13.34、 9.87 和 7.60 倍，首次覆盖，基于公司“买入”评级。风险提示： 政策推进不达预期风险；项目进度推进不达预期风险； 工程 EPC

万科A(000002)销售稳健，继续深耕一二线城市

事件

万科公告 2019 年 3 月经营数据： 2019 年 3 月份公司实现合同销售金额573.7 亿元，同比增长 13%；销售面积 360.4 万平方米，同比减少 1%。2019 年 1-3 月，累计销售金额 1494.4 亿元，同比减少 3%；累计销售面积 924.8 万平方米，同比减少 12%。

点评

3 月销售规模保持稳健增长。 万科 2019 年 3 月份公司实现合同销售金额 573.7 亿元，同比增长 13%；销售面积 360.4 万平方米，同比减少 1%；销售均价为 15918 元/平米，同比增长 14%。 2019 年 1-3 月，累计销售金额 1494.4 亿元，同比减少 3%；累计销售面积 924.8 万平方米，同比减少 12%。根据 CRIC 公布的房企销售金额排行榜，公司位列行业第二位。

投资力度有所加强，继续深耕一二线城市。 万科 3 月份共获取 13 个新项目，其中 11 个为住宅开发类地产项目， 2 个为物流地产项目。公司单月新增土地项目建筑面积达 289.2 万平米，同比增长 44%；拿地总成本149 亿元，同比增加 16%(不包括物流项目)，拿地金额平均权益比例为 66.6%(不包括物流项目)。 3 月公司拿地均价仅 5137 元/平米， 拿地成本维持低位；从各线城市分布看，公司在一、二、三线拿地金额分别占比 45%、 40%、 15%。从累计数据来看，公司 1-3 月累计拿地成本 411亿元，同比减少 9%；新增建面达 748 万平米，同比减少 15%；公司稳控拿地节奏，确保土地储备规模持续提升。

投资建议： 万科作为行业龙头，坚持“三大都市圈+中西部重点城市”城市布局，销售规模持续扩张，拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面，万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行了前瞻布局，现在已逐渐成熟。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 3.99、4.81、 5.77 元，对应 PE 分别是 8.0、 6.7、 5.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 行业销售波动；政策调整导致经营风险(棚改、调控、税收政策等)；融资环境变动(按揭、开发贷、利率调整等)；企业运营风险(人员变动、施工、拿地等)；汇率波动风险；棚改货币化不达预期

海能达内生拐点确立，现金流改善超预期

调目标价至 14.4 元， 维持“买入”评级。 公司发布 2018 年报，实现收入 69.3 亿，同比增加 30%。净利润 4.8 亿，同比增加 95%，基本符合预期。经营性现金流净额达 9683 万，同比增加 140%，现金流好转超预期， 体现公司经营管理水平提升明显，内生拐点确立。 基于公司经营情况持续改善，我 们 上 调 2019-2021 年 预 测 净 利 润 为 7.5/9.7/12.1 亿 ， 对 应 EPS0.41/0.53/0.66 元， 上调目标价至 14.4 元， 对应 2019 年 PE 35 倍。

Q4 业绩亮眼，现金流改善超预期。 此前市场担心公司经营性现金流质量不佳，可能面临短期流动性风险，但是我们发现，经过 2018 年公司内部调整，回款管理更为积极，经营性现金流改善较为明显。 从单季度经营性现金流净额来看， Q1-Q4 分别为-4.2 亿、 -3 亿、 2.2 亿、 6 亿，分别同比增加 3%、-88%、 192%、 4%， 除去季节性影响(大部分合同在 Q4 确认收入) 仍可判断向好趋势。

核心产品毛利率显著提升， 高研发夯实技术实力。 从行业来看， 公司核心的专业无线通信设备毛利率 57%，同比增加 5.6 个百分点。从产品来看，终端毛利率提升 4 个百分点，系统毛利率提升 8 个百分点。我们认为，核心产品的毛利率提升主要因为：(1) 收购 Sepura+持续高研发投入，系统实力增强，毛利率提升明显。(2)公司产品实力增强+市场认可度提升+渠道整合顺利， 海外业务毛利提升明显， 2018 年海外销售毛利率提升 6.5 个百分点。(3)宽窄融合终端等新产品起量，毛利率较高。 公司目前将全年收入的 15%投入研发， 夯实专网龙头地位，拥抱产业升级。

精细化管理卓有成效， 经营效率提升明显。 此前粗犷式发展导致公司费用率居高不下， 18 年通过加强对财务预算和费用的管控， 销售费用率+管理费用率下降 4.4 个百分点。 信息化水平持续提升： (1) 实施 CRM 项目，通过对经销商管理、销售人员考核等的变革，构建营销服一体化作战平台，逐步实现以客户为中心的转型和数字化精准营销。 (2) 实施 PLM 项目，有效提高研发效率。 (3) 推进 ERP 重构项目、 HRMS 项目、商旅与费用管理云平台项目等在全球的实施和优化， 资源统一配置强化管控。

海外订单不断，短期业绩有保证。 内生拐点确立，静待“窄升宽” 打开新空间。 专网新周期有望于 2020 年开启，因宽带专网的技术标准是基于 LTE 制定的，因此公网 LTE 的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。 2020年公网 5G 起量， 4G 成熟+建设成本降低，将催化宽带专网进入快速发展阶段。我们预计宽带专网有望于 2020 年启动。这将使专网市场规模扩大 3 倍，且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中，公司将率先受益。

风险提示： 应收账款偏高存在回收风险，海外子公司整合不达预期，宽带专网推广缓慢。

合兴包装资产结构显著优化，平台价值逐步凸显

18年应收账款和现金流状况好转，公司运营效率持续改善。17年公司PSCP业务扩张背景下，应收项目大幅增加，经营性现金流出现阶段性恶化。18年PSCP业务收入增长1.5倍至28亿元，平台业务持续放量，资产结构开始优化，18年应收项目增长放缓，经营性现金流净额恢复正常，资产负债率下降，表明平台运营模式具备可持续性和改善性，价值逐步体现。

公司盈利质量改善，应收大幅增加主要因并表和PSCP规模扩张。2016年应收账款快速上涨主要受到两个原因的影响，其一是2016年合众创亚与公司完成合并报表，增厚的应收账款绝对值，但与此同时，公司收入规模亦同步增长；其二2016年为PSCP平台起步元年，公司需要通过投入较多现金为用户缩短收款账期以吸引原始用户进入平台体系内，因此该阶段应收账款/收入比值略微提升至32.6%，但随平台规模增长，该比值在2017年快速下滑至26.8%，2018年进一步下滑至22.5%，说明随着PSCP模式逐步成熟，整体收入规模增长，公司对下游账期议价能力提升。

17年出现阶段性经营性现金流净额为负，主要因为公司策略性储备原材料并且票据延迟贴现。2017年公司经营性现金流出现主要受到2个原因的影响，其一是2017年瓦楞纸原纸价格快速上涨，公司以防纸价连续上涨，加大了原材料库存备货，2017年末公司存货较2016年底增加了2.23亿；其二，由于2017年底票据贴现利率较高，公司未将应收票据进行贴现，使得2018年一季度应收票据较2017年一季度增加了1.5亿。因此该年经营性现金流金额下滑，只是资产结构的临时调整，并非上下游账期结构出现恶化。

受并表影响负债率上升，17~18年逐步下行恢复历史平均水平。2016年负债率提升主要是受到并购合众创亚资产的影响，但公司通过改善合众创亚经营效率的同时提升自身盈利能力，在2017-18年实现负债率的逐步下行，并购对资产负债表的影响已经消除。

合众创亚(亚洲)在合兴整合下经营效率大幅提升，后续有望持续发力。合众创亚(亚洲)16年被架桥合兴收购，在合兴包装（002228）整合下，经营效率大幅提升，公司收购对价合理。公司19年对16~17年报表进行重述调整，将架桥合兴并表，基本消除由于收购的营业外收入导致18年利润激增的情况。公司18年增长来自于PSCP业务扩张和主营业务稳步推进，仍实现扣非归母净利润68%的增长。

公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.46/5.08/7.16亿元，同增48.4%/46.8%/40.9%，当前股价对应PE为21.4/14.6/10.3倍。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。

卫宁健康医疗IT持续景气，创新业务全面领先

传统与创新业务全面领先的医疗信息化龙头。公司深耕行业24年，是中国医疗健康信息行业最具竞争力的整体产品、解决方案与服务供应商之一。2015年启动传统医疗信息化+创新业务“双轮驱动”发展战略。传统医疗信息化是公司收入利润的来源，公司通过参股控股构筑创新业务版图。公司董事长兼大股东周炜先生持股比例为11.54%，上海云鑫以协议转让方式成为公司第四大股东，持股比例5.05%，公司股权结构明晰，巨头入股有望获得更多助力。医疗信息化竞争格局十分分散，在行业订单集中释放的情况下，我们认为看好具备三种能力的公司：1)产品能力突出；2)项目经验丰富；3)渠道资源完备。

三大核心优势构筑高壁垒。核心优势一：齐全产品线提供整体解决方案的能力。核心优势二：用户基础与区域覆盖打造市场渠道优势。公司医院用户总数超过5000家，三级医院超过200家，医院信息化系统客户粘性较高，未来医院的升级扩充和改造项目都更加倾向于单一来源采购；公司市场渠道基本覆盖全国，为用户提供高效本地化一站式服务。核心优势三：保持研发优势，高产品化率带来高毛利率。2017年公司研发支出2.42亿，同比增长87%。

电子病历驱动医院IT高景气，2018Q3预收款、2019Q1订单与业绩再验证。电子病历是医院信息化建设核心，我们测算未来两年带来超过300亿市场空间。2019年及2020年上半年为相关公司业绩变现高峰期。公司毛利率在同业内处于较高水平，2018年中报公司毛利率为49.94%。公司2018Q3预收账款为1.27亿，同比2017Q3增长64.94%。根据采招网的公开订单统计，2019Q1公司中标订单金额为3.01亿，同比2018Q1增速为70%，2019Q1订单数量为93个，2018Q1为67个。公司披露2019Q1业绩预告，归母利润同比增长35%-50%，多角度验证了2019年为订单、业绩变现年。

创新业务逐步实现商业化，多类政策预计推动。蚂蚁入股卫宁健康（300253）与卫宁互联网科技，并签署合作协议框架。2019年以来政策频发推动“互联网医院”、“处方外流”、“健康管理”、“DRGs控费”、“商保”等多个领域政策试点逐步放开，开启万亿市场空间。公司通过“4+1”深度布局医疗、医保、医药与健康管理，我们认为“政策放开+深度布局+股东加持”将加速公司创新业务发展，将公司商业模式由传统医疗信息化项目制，升级为“医疗卫生信息化业务+流量分成”双轮驱动模式。

中期目标市值447亿，给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为3.01/4.55/6.77亿。假设公司创新业务2020年未贡献利润，传统医疗信息化业务实现6.77亿利润，给予历史估值下限35倍PE，对应237亿市值；对于创新业务，我们预计中期至少将带来29亿收入增量，结合相关公司持股比例，给予15倍PS，对应创新业务估值为210亿。中期目标市值为447亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电子病历政策推动力度不达预期；医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险

安道麦A（000553）2018年年报点评：Q4业绩大幅回升，加速农化产业链布局

公司发布 2018 年年报， 安道麦 2018 年全年营业收入 256.15 亿元，较上年同期增长 7.54%，实现归母净利润 24.02 亿元，同比增长 55.41%，扣非后净利润为 16.29 亿元，较 2017 年同期下降 14.70%。

点评：

1)受欧洲旱情及汇率因素影响，全年调整后净利润有所下降

2018 年公司得益于一次性资本利得影响， 净利润同比上升 55.41%至 24.02 亿元人民币。但 2018 年扣除非后净利润较 2017 年下降 2.8 亿元至 16.29 亿元，原因主要是受欧洲地区旱情严重以及各地区汇率变动等的负面影响， 其中第三季度受其影响最大。 非经营性损益主要调整项目为收购 Solutions 遗留的收购价格分摊、 对先正达转移资产的非现金摊销以及荆州老设施固定资产减值以及售出登记证所获得的一次性资本利得等。

2) 新产品上市优势明显，全球销售额依旧强势增长

得益于市场对差异化产品的强劲需求，公司全年销售额同比增长 7.54%， 处于行业领先水平。 巴西地区全年销售额同比增长近 50%，主要得益于创新型的杀菌剂 CRONNOS 于 18 年上半年引入市场后所带来的超预期收入。 19 年公司各区域将有大量差异化产品上市，将为公司全球业务带来强劲的助力。

3) 产业链布局进一步完善， 提升公司行业竞争力

为实现产业链布局的进一步完善， 2019 年 1 月安道麦收购 Bonide， 本次交易使公司获得了覆盖全美的经销网络。 3 月 20 日，公司就收购安邦电化签署协议， 安邦是一家具备后向整合优势的生产商， 与安邦的合作将使得安道麦拥有研发更多差异化产品的可能性。同时公司计划收购辉丰的大部分作物保护业务， 目前仍处于尽职调查阶段， 收购成功将大幅提升安道麦的行业竞争力。

投资建议

鉴于 2018 年全球范围受到天气因素所带来的负面影响，全球农化去库存周期相应向后推迟，我们下调对公司 19-20 年的盈利预测,， 并新增 21 年预测，预计 19-21 年的归母公司净利润分别为 16.90、 20.35、 22.28 亿元,EPS 分别为 0.69、0.83、 0.91 元。根据相对估值法， 按照 1.8 倍 PB，对应目标价 17.46 元，维持“买入”评级。

风险因素： 全球农化行业复苏不及预期、公司并购后业绩不及预期、汇率波动风险。

广汽集团日系崛起依旧强劲，自主聚焦降本增效

事件：公发布2018年报，全年实现营收723.8亿元，同比+1.13%，实现归母净利润109.0亿元，同比+1.08%，实现扣非归母净利润98.0亿元，同比-4.72%。拟每股派发股利0.28元(含税)，股息率约2.4%，如果考虑中期分红则股息率为3.3%。

销量超越行业但利润承压，18Q4业绩低于预期。全年广丰、广三销量分别同比+31%/+23%表现亮眼，广乘和广本销量同比分别+5%/+5%较为稳定，广菲克销量同比-39%承压严重。18H2行业批发同比-9.4%承压严重，广乘利润18Q4为负。18H2广本净利润29亿环比下滑11亿。18H2广丰净利30亿环比下滑5亿，考虑到广丰销量同比增长46%的情况下，广丰的盈利水平是低于预期的。广菲克全年亏损9.5亿低于预期。广三表现较为亮眼，单车净利润环比提升状态，全年利润实现11亿。

日系崛起+传祺降本增效，稳定增长基盘。19年1-2月广丰/广本零售表现依然强势，累计分别同比+52%/+14%(行业-3.6%)，广三/广菲克同比累计-14%/-31%。随着两田产能逐步释放，新车型逐步导入，有望进一步提升公司车型竞争力，19年合资品牌将导入7款全新或改款车型，稳定增长。传祺19年降本增效是主旋律，深入推进“双百行动”改革，集中精力打造新能源和智能网联的竞争优势，推出6款新车产品，有望提升自主盈利能力。

预计乘用车零售最早于19Q2同比转正，公司盈利能力有望伴随行业复苏改善。我们维持全年对乘用车零售增速+6.4%的判断不变，认为19Q2行业零售增速有望同比转正，广汽作为日系车型处于强上升通道的企业，有望受益于市占率和利润率的双重改善。

投资评级：预计公司2019-2021年归母净利润分别为113.9/125.0/138.2亿元，EPS分别为1.11/1.22/1.35元，PE分别为10.7/9.7/8.8倍，基于对行业零售在19Q2同比转正的估计，我们维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；乘用车销量不及预期；价格战风险

卫士通三十所核心骨干入驻公司，做大做强上市平台

事件： 公司发布董事会决议和经营班子调整的公告， 同时董事会第三十六次会议审议并通过了《关于提名第七届董事会董事候选人的议案》。

三十所核心骨干入驻公司， 扫清研究所和上市平台分配障碍： 今年 1 月份，集团任命卿昱为中国网安董事长、党委书记，卫士通（002268）董事长，三十所所长、党委书记。此次，公司董事会会议又任命卿昱、王文胜、段启广、雷利民、王忠海、王虎等 6 人为董事会非独立董事，曹德骏、周玮、冯渊等 3 人为公司独立董事，聘任魏洪宽为公司副总经理，董贵山为公司总工程师，刘志惠为公司财务总监。同时，控股股东中国网安推荐王忠海为公司总经理。目前公司已经完成了董事长、董事会、总经理、副总经理、总工程师、财务总监等众多高管的全新任命或提名，管理层集体更换一方面体现了国家对公司网络安全央企龙头地位的高度重视；另一方面， 新高管此前基本为三十所核心骨干，此次悉数入驻卫士通，在卿昱董事长带领下，有望扫清研究所和上市公司之间业务和利润分配的障碍，做大做强上市平台。

集团一季度业绩开门红， 全年有望加速增长： 根据中国网安公众号1，一季度网安子集团新签合同 13 亿元，同比增长 30%；旗下华北网安公司和凯天公司一季度营收分别同比增长 393%和 300%，均实现大幅增长。此外，卫士通拿下电子公文系统业务、厦门雅迅完成最新测试车上线，签订商用车TBOX 项目；上海三零卫士布局新业务顺利，开展工业互联网安全服务平台建设。 等保 2.0 驱动下，行业内公司景气度持续上行不断得到验证，一季度网安子集团聚焦管理革新，卫士通在新领导班子的带领下，有望激发活力， 实现加速增长。

完成产业链制高点卡位： 目前为止，公司几乎占领网络安全和网战产业链全部战略至高点： 1、密码芯片和算法国产化加速，公司作为加密领域龙头有望率先受益； 2、 中国网安与阿里云合作打造自主可控的“网安飞天”高安全私有云平台， 卫士通是项目实际执行单位，安全云的需求在 6000 朵左右，公司有望份额领先； 3、 央企安全运营百亿市场逐步打开，公司凭借央企背景和牵头单位的优势有望享有一半份额； 4、 抢占 5G 安全制高点，成为 5G 安全标准制定的主要牵头单位，有望向 5G 时代安全通信运营商迈进。

盈利预测与投资评级： 我们上调 2019/2020 年净利润分别为 4.11/7.90 亿元，18-20 年 EPS 分别为 0.17/0.49/0.94 元，对应 191/65/34 倍 PE，考虑到公司的网络安全央企平台地位， 加密国产化和央企网安运维今年加速推进，自主可控的网安飞天云进入落地期，维持“买入”评级。

风险提示： 信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

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业绩简评

2018 年，公司分别实现营收/归母净利润 24.33 亿元/2.73 亿元，同比增长12.80%/16.51%， 全面摊薄 EPS1.71 元， 低于市场预期。 2018 年分配预案为每 10 股转增 4 股派 8.6 元(含税)。

经营分析

橱柜销量微降，大宗业务客户调整迎来毛利率提升。 年报数据显示，公司橱柜业务量价齐升趋势受损， 橱柜销量下降 0.07%，出厂价提升 2.83%，致使橱柜整体实现 2.26%的增长，营收 19.28 亿元。 去年公司橱柜业务新增门店240 家，增速超过 20%。而零售端单店收入 110.49 万元，较 17 年有较明显下滑，即便是将橱柜全部收入计入零售端，单店收入也就 140 万元左右，较17 年仍大幅下滑 15%。 受公司主动退出恒大大宗业务的影响， 大宗整体收入下滑 1.3%。其中，橱柜大宗收入 3.09 亿元，总收入占比 12.73%，较上市之初占比明显下降。 但也正式由于对大宗业务客户的调整，公司切入相对较小的地产客户，推动了大宗业务毛利率的提升 7pct.以上。

衣柜业务延续高增显现规模效应。 去年衣柜实现收入 4.3 亿元，增速高达91.62%。分拆看，衣柜销量与出厂价分别提升 85.35%/21.2%。衣柜仍保持量价齐升的核心原因，在于公司正大力推进全屋定制发展，且 2018 年内595 家衣柜经销商， 80%以上已转为全屋定制。现阶段衣柜业务规模效应正在溢出， 2018 年毛利率达到 29.9%同比提升 4.15pct.。就渠道端而言，我们认为，公司衣柜正面临和橱柜相似的问题，及同店增长弱于开店增速，新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内，衣柜同店收入 59 万元，增长 4.11%，新增门店超过 300 家，增速超过 80%。

海外业务开始反哺国内，生产基地效率也正提升。 公司去年 7 月， 投资澳洲橱柜制造商 IJF Australia，通过创新股权合作模式， 推动澳洲业务发展，同时反哺国内业务水平提升。 2018 年通过 IJF 销售商品增长 167%。 制造工艺上，国内生产基地效率大幅提升，箱体、膜压制造周期下降约 71%，库存金额/天下降超 50%，双饰面产线设备故障停机率从 4.38%降到 2.14%。

盈利预测与投资建议

2018 年，房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体竞争加剧、业绩增长趋缓。我们下调公司 2019-2020 年盈利预测至 2.04/2.46(原预测为 2.47/3.15 元，下调幅度分别为 17.5%/21.9%)，预测 2021 年 EPS为 2.98 元(三年 CAGR20.5%)，对应 PE 分别为 21/17/14 倍，维持公司“买入”评级。

风险因素

地产业宏观调控变动风险；人工成本上涨风险； 单店收入大幅下滑的风险。