理性预期才能获利

投资摘要：

年初以来以销售、新开工、开发投资为代表地产行业基本面表现强势。前5月累计销售yoy+18%、累计新开工yoy+7%、累计开发投资yoy+36%。如果看过去两年复合增速，累计销售、累计新开工、累计开发投资增速分别是8.6%、-3.6%、9.3%，年初以来较为平稳。与基本面相背离的是地产股表现弱势，3月后主流开发股跌跌不休。

造成短期行业高景气的直接因素或是目前库存较低，中期库存去化周期不足1年。而从2018年以后的持续去杠杆造成房企减少拿地，积极推盘，是库存较难向上爬坡的主要因素。盈利能力下降或是地产股表现低迷的直接因素。在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来描述楼面价对销售价格的比值，地货比越低，房企毛利率越高。地货比在2016年Q1后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的结算毛利率在2018年以后持续下降。另外，双集中供地新政弱化房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力。实际结果显示部分热点城市土地实际成本较高，房企盈利能力进一步下降。除盈利能力下降以外，在去杠杆进程中，市场担心房企出现流动性风险是拖累地产股表现的另一个因素。反者道之动，我们认为行业盈利能力改善存在三条可能路径，或将为土地市场降温、改善房企盈利能力，成为地产股上行的必要条件：

路径一：参拍主体被动减少。地方政府效仿上海&苏州模式，采取限地价+一次书面报价制度，为房企留存利润空间。较高的土拍溢价率绝不是自然资源部推出双集中供地的初衷，出于稳定房价上涨预期的角度考虑，地方政府有动力给政策打补丁。

路径二：参拍主体被动减少。地方政府效仿上海模式，严格限制“马甲”，或效仿成都模式，禁止三条红线踩线房企参与土拍。

路径三：参拍主体主动减少。下半年房企流动性或面临一定困难，部分房企主动退出土拍市场存在一定可能性。这将使得参拍主体主动减少。

投资策略：我们仍然对“好学生”房企充满信心，三条红线全绿、信用端长期良好表现使得其资金成本优势突出，构成了行业当下仅有的护城河，成长型房企即使采取果断的去杠杆策略，也很难让资金成本迅速下降。我们认为存在三种可能路径使得参与土拍主体减少，从而带动土拍回归理性，行业盈利能力改善。若第二、三批次集中供地溢价率下降，“好学生”房企拿地又更加积极，则有望成为行业最早走出“内卷”时代的“头号玩家”。推荐万科A、保利地产、金地集团、龙湖集团。

风险提示：行业政策进一步趋严的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。