同花顺炒股报告(同花顺炒股报告)

（报告出品方/作者：民生证券，吕伟，蒋领，丁辰晖）

1 德扑奥义：“河牌”与“底牌”的博弈

德克萨斯扑克全称“Texas Hold'em poker”，中文简称为德州扑克。它是一种玩家对玩家的公 共牌类游戏。 德州扑克玩法：每个玩家有 2 张牌作为“底牌”，同时还有 5 张公共牌，其中最后一张公共 牌称为“河牌”。玩家选择 5 张公共牌里的 3 张，与手里的 2 张底牌组合，最后以期得到最好的 5 张牌的组合，按照“Card Ranking”决定最后的胜负。 在游戏中，“河牌信息”虽作为公共信息，但其具备了逆转牌局的强大属性，而“底牌信息” 则属于隐藏信息，因而真正拥有出奇制胜的效果。纵观同花顺的发展历程，我们认为，市场目前 更多地把同花顺当作牛市的博弈品种，而忽视了其内在业务的深刻变化；习惯性地把同花顺看作 是一个由流量为主导的高 Beta 行情企业，而忽略了其在基于前沿技术筑底下的战略布局和转型 信心。对于同花顺而言，其“河牌”指的是由 C 端流量领军所带来的明确利润弹性，而其“底牌” 则是市场普遍忽略的，通过大量前期的研发投入，铸就的 AI 技术平台，以及在技术赋能下，爱 基金、iFind 业务所具备的较大潜力。（报告来源：未来智库）

2 同花顺：领先的金融数据信息服务商

2.1 国内互联网金融信息服务领军

同花顺自 2001 年成立以来一直专注于金融资讯、数据分析和软件系统服务，是国内领先的 互联网金融信息服务供应商。经过 19 年的持续发展，已全面布局互联网金融信息服务业，为券 商等机构客户提供金融软件产品及多项增值服务，为个人投资者提供金融资讯与多维分析工具。 公司积极开展人工智能、云计算等前沿技术的产品和应用，已成功构建同花顺 AI 开放平台，可 面向客户提供智能语音、自然语言处理和智能资管等多项 AI 产品及服务。

商业模式丰富，产品覆盖优势明显。公司主营业务按商业模式/收费群体来划分，大致分为 2B 和 2C 业务，其中 2B 业务包括软件销售与维护、广告及互联网推广业务，2C 业务则包含增值 电信业务、基金代销及其他。若按照产品类型来分类，则分为手机端和 PC 端产品，其中手机端 产品包括手机炒股、爱基金、同花顺财经等。而 PC 端产品又可以分为免费和收费产品，免费产 品主要包括行情资讯、模拟炒股、爱基金等，收费产品主要包括 iFinD、LEVEL-2、大战略等。

管理层持股比高，实控人从未减持。截止 2021 年 9 月，公司实控人易峥持有 36.00%，从上 市至今，一直担任公司的董事长兼总经理，且从未减持过公司股票。公司创始团队兼高管 3 人持 有公司股权合计20.5%，员工持股平台凯仕奥持有公司股权合计9.5%。整体看公司股权结构稳定， 高管持股比例较高，且创始人兼董事长对于公司发展的信心非常坚定。

2.2 国内互联网金融信息服务领军

自 2005 年实施股权分置改革后，证券市场进入快速发展通道，牛市行情启动带来了线上交 易人数的剧增，并促进了投资者对金融信息服务需求的提升，从而让转型 2C 业务的金融数据信 息服务商营收与利润得到了较大的增长。其中，大智慧凭借先发优势，在 PC 终端、证券公司营 业部系统等平台，培育了数量庞大的用户群体，并成为了 PC 互联网时代领先的企业。

相比之下，该时期的同花顺仍砥砺前行，蓄力移动端的投入，而其前瞻性的布局使得公司精 准把握了下一波移动浪潮，并实现了弯道超车。早在 2007 年，同花顺就与中国电信、中国移动、 中国联通展开合作，依托其移动运营网络，通过传统的短信、彩信、WAP 和 GPRS 等方式为用户提供金融信息服务。在 2009 年同花顺的手机金融信息服务在营收中占比超过 12%，而同期东 方财富和大智慧在移动端尚未实现布局。在上市募集的资金运用中，同花顺在移动端的投入占比 达 28.6%，明显高于大智慧的 18.05%和东方财富的 3.5%。

而正因为其前瞻性的眼光和布局，使得同花顺在移动端的流量获取及其相关收入的增速远超 竞争对手。公司在移动端的拳头产品同花顺炒股 APP 的月活数量持续领先于东方财富和大智慧移 动端 APP，且优势不断扩大。2017 年以来，公司该产品的 MAU 已稳定在 3000 万人以上，已超 过东方财富和大智慧的 MAU 之和。同时，随着月活用户的高增长叠加产品线的不断丰富，公司 在增值电信业务的收入也呈现井喷式的增长，2011-2020 年期间该业务收入的 CAGR 高达 25.59%。

2.3 关键指标，料敌于先

同花顺的互联网属性，使其业绩具备了高弹性的特征和潜质，而业绩弹性的前瞻信号是相关 变量的变化，其具体的传导链条为“销售商品收到的现金流→预收账款→营业收入→归母净利润”。

销售商品收到的现金流作为衡量同花顺未来业绩的前瞻性指标，其相较于经营性现金流更能 直观地体现公司业务与市场活跃度的相关性。可以看到，2015 年股票市场高度活跃，公司销售商 品收到的现金流也呈现井喷式的增长，达到 21.93 亿元，同比增幅为 407.44%。但随着股票市场 在 2016-2018 年逐步走入熊市，公司销售商品收到的现金流也几近腰斩，2018 年该项指标达到近 5 年来的最低点，为 13.14 亿元。直至 2019 年，公司销售商品收到的现金流才出现回暖，上升至 20.97 亿元，同比增速为 59.60%，而该数值也是自 2015 年以来的最高值。截止 2021 年 Q3，公司 销售商品收到的现金流为 25.42 亿元，同比增速达到 20.36%。由此证明，公司业务在股票市场相 对活跃的基础上已处于快速回升阶段。（报告来源：未来智库）

从单季度增速来看，2021 年 Q1，公司销售商品收到的现金为 6.86 亿元，同比增长 1.8 亿元， 同比增速达 35.44%；二季度该数值持续扩大，高达 8.36 亿元，同比增加 0.27 亿元，同比增幅为 3.31%。；2021Q3 公司单季度销售商品收到的现金流为 10.20 亿元，其同比增速高达 28.11%。

现金流作为所有指标的源头，其变化将体现于当期收入及后续预收款中。鉴于公司 2C 业务 在确认方式的特殊性，即当期销售商品收到的现金流入根据服务期限进行平摊，其中将符合收入 确认的部分归为当期收入，而不符合收入确定的置于预收款中，体现为预收款的变化值，并最终 确认在后期收入中。

我们统计了 2013-2021Q3 年公司预收账款的情况，从单季度的变化来看，2015 年 Q2 公司预 收账款余额较 Q1 增长 3.68 亿，环比增幅高达 96.86%，达到区间内的增幅的峰值，为 7.48 亿元。 但此后，该增速就呈现持续下滑，直至 2019 年 Q1，公司预收账款余额的环比增幅才由负转正， 为 15.06%（2019 年 Q1 预收账款余额总计为 6.51 亿元），此后该指标的绝对值仍在上升，至 2021 年 Q3 达到 11.31 亿元，已超过 2015 年同期的 8.67 亿元，厚增的预收账款将最终体现在后续的收 入中，为公司未来业绩呈现高增长奠定基础。

3 河牌：流量为王，顶级 Beta 领军

3.1 探索增值电信业务与股市周期的秘密

同花顺的增值电信业务与股票市场存在明显的正相关性，即股市的上涨，将带来市场参与度 的提升，而增值电信业务是为 C 端用户提供选股软件及相关增值服务，因此参与度提升的程度将 最终传导至公司在增值电信业务的收入中。

3.2 Beta 属性的关键变量

纵观公司各项业务占比，增值电信服务常年占据 55%以上的份额，而其业务贴近于 C 端，在 流量效应下使得公司 Beta 属性明显。增值电信业务受三方面因素影响，其中活跃用户数是基础， 但长期看难有再次大幅度的提振机会，而未来提升的空间在于 ARPU 值以及付费率的提升，其遵 循以下公式：活跃用户数量 x 付费率 x ARPU 值。

牛市带动活跃用户提振，熊市依靠粘性稳定基础。从移动端月活增长的历史来回顾，早在 2015 年初股票市场出现持续上涨行情时，我们能明显发现，当时新增投资者数量随着行情的演绎也出 现了闪电式的攀升，而公司凭借其在移动端的先发优势以及在技术基础上的强大实力，吸筹效应 显著，促使移动端 APP 的 MAU 也呈现快速上升，从 1623 万人直线攀升至 3473 万人。（报告来源：未来智库）

3.3 付费率+ARPU 值将是驱动因素

“去散户化”趋势将导致投资者结构发生改变，而“大户”比例的加码叠加产品矩阵的丰富 有望促使付费率与 ARPU 值双双提升。根据测算，同花顺产品付费率的峰值不超过 7%，与视频 网站存在明显差距，而这也正是公司未来可提升的空间所在。

我国证券市场“去散户化”已初见成效，未来若按照美国“证券市场机构化”的趋势发展， 将直接影响个人投资者比例。从上海证券交易所统计的数据也可以观察到这一趋势，在个人投资 者中，持股 10 万以下的投资者从 2010 年的 2622.94 万人下降到 2020 年 2249.17 万人，占比从 82% 下降至 54%；100-300 万投资者比例从 0.99%上升至 6.21%；300 万以上投资者比例从 0.28%上升 至 2.51%。

4 底牌：前沿技术筑基，蕴含无限可能性

4.1 “技术立身”是核心标签，AI 已然开花结果

前瞻研发布局抓住移动互联网浪潮，技术立身研发持续加大投入。同花顺创始人以开发交易 软件开始创业之路，技术基因贯穿成长过程，公司早年间持续保持极高的研发投入，11-14 年研 发投入占营收比在 35%以上。得益于对于移动端的前瞻预判以及高研发投入积淀，公司得以抓住 移动互联网的浪潮和 15 年大牛市的机遇，收入实现飞跃式增长。公司腾飞后并未停下前瞻研发 的角度，13 年便布局 AI 领域的研发，同时持续加大研发力度，17-20 年研发投入占比始终超过 20%，研发人员占比超过 50%。

对比竞争对手，同花顺通过专注技术构筑核心优势。目前互联网金融 IT 公司中，同花顺在 研发投入的绝对值和力度均显著领先，18-20 年同花顺研发投入分别为 4.0、4.6、5.9 亿元，研发 投入占比分别为 29%、27%、21%。同花顺的研发投入力度远超可比公司，且研发投向聚焦 AI 等前沿领域。高强度研发投入构筑的领先技术实力，是公司一直以来的核心壁垒之一，在金融领 域乃至全社会向数字化、智能化转型的背景下，公司有望继续把握先机。

前已经 AI 开放平台+AI 组件+行业解决方案的丰硕成果。公司的 AI 开放平台目前具备 11 大具 体组件，能够结合行业场景形成一体化解决方案。目前公司在金融投研领域开发 i 问财平台，结 合自身在 AI 的积累能够实现更加便捷的投研体验，同时 AI 技术向多行业扩展也有所成效，在营 销、金融、法律、医疗、智能硬件与大数据方面不断拓展。

4.2 爱基金：复盘蚂蚁与天天基金，看爱基金如何突围

4.2.1 复盘蚂蚁与天天基金，两轮浪潮下成长为行业双巨头

蚂蚁基金 18 年实现超越，双巨头尽享行业红利。以营业收入作为关键指标，复盘 2016-2021H1 这段时间蚂蚁基金、天天基金两大巨头的发展历程，能够看到 16-17 年天天基金在规模上仍处于 领先地位，这得益于天天基金的先发优势。但 17-19 年蚂蚁基金凭借飞跃式的增长，实现了对天 天基金的超越。2020、2021H1 两大巨头在收入增速上迎来又一轮飞跃，同比增速均超过 100%， 尽享基金行业大发展的红利。（报告来源：未来智库）

基金超市模式+低费率打法+互联网渠道，迅速占领长尾市场。从具体的模式上看，蚂蚁基金、 天天基金以互联网渠道为主，主要针对个人投资者这一长尾市场。两大巨头均采用“基金超市” 的策略，上架基金数量、覆盖基金公司数量远超银行、券商渠道，同时通过极低的申购费（1 折）作为营销的手段。从结果看，蚂蚁基金、天天基金迅速占领长尾市场，双巨头的格局目前已经形 成，两者基金保有规模占据第三方基金销售市场 77%。

4.2.2 对标巨头，爱基金如何突围

管理规模与第三方渗透率不断提升，第三方代销市场有望迎双击。从整体行业情况看，目前 我国资本市场正处于向财富管理转型的大时代，资管行业有望迎来戴维斯双击。一方面，我国资 本市场受益于政策支持与金融改革，长期健康向上的趋势有望逐步形成；另一方面，资管“机构 化”与“专业化”的趋势也在不断显现，截至 2021 年 10 月末公募基金管理规模达到 24.41 万亿 元，同比增速为 33%；2021H1 公募基金持有 A 股市值达到 5.57 万亿，占比提升至 6.45%。

4.3 iFind：技术积淀深厚，迎天时地利

同花顺 iFind 生态建设日益完善，满足客户多样化需求。面向机构的金融数据终端过去呈现 Wind 一家独大的格局，数据全面准确、excel 接口、研究生态建设是制胜的法宝，而 B2B2C 的属 性又使得客户粘性强，难以替换。在当前时点，同花顺 iFind 经过多年的技术积累，逐步实现了 功能上的追赶和差异化的特色功能，在智能搜索、非结构化数据库、产业图谱、舆情监控等领域 具备特色。

建设量化平台，扩展 API 接口完善量化生态。公司打造完善的量化平台 MindGO，拥有完善 的量化组件及海量的数据，同时公司建设广泛的 API 接口，实现多个语言、多种环境下的生态建 设，更加方便使用者构建量化策略。目前我国私募从业人员约为 2.4 万人，私募基金数量持续提 升，截至 2021H1 达到 10.88 万只。在当前市场交易活跃的背景下，量化投资的方式有望持续得 到市场重视，而具备 AI 技术和完善生态的 iFind 有望充分满足使用者的需求。

提升市场策略，通过差异化手段实现份额提升。考虑到目前金融数据终端市场格局，同花顺 在竞争策略上有望通过两个方面实现差异化竞争：一方面通过低价格实现市场的开拓；另一方面 通过良好的地推和客户服务，给予机构客户更好的使用体验。

4.4 智能资管：与 AI 深度契合，商业模式远胜传统业务

4.4.1 前瞻布局，智能资管带来模式变革

智能资管业务，源于政策监管的放开，带来原有业务的外延拓展。准确而言，其应属于资产 信托的概念，即：将资产托管给投资机构去管理，并通过人工智能等前沿技术实现风险与收益两 大方面的匹配，提供最为优化的投资方案。

智能投顾的优势在于通过对技术的引入，实现了投顾服务的智能化、高效化以及普惠化。智 能投顾本质上就是传统投顾的智能化，指具有人工智能的计算机程序系统根据客户自身的理财需 求，通过算法和产品搭建数据模型，来完成传统上由人工提供的理财顾问服务。事实上，智能投 顾并未改变传统投顾行业内部的服务链结构，而是以技术代替人工，弥补传统投顾现存缺陷，成 就低成本、高效率、多样化、理性化、高透明五大优势，充分挖掘投顾行业长尾市场。

4.4.2 优势显然，逐鹿与智能投顾

数据维度、技术底座、产品渠道是发力智能投顾的核心要素。其中数据来源的多样性是发挥 “智能”的关键，算法与模型则是实现资产优化的基础，而产品与渠道将最终决定其落地及推广 程度的深浅。就这三个核心模块而言，各类型机构具备不同的优势。（报告来源：未来智库）

同花顺是少数同时拥有三维优势的互联网金融公司。首先，在数据维度方面，公司的核心优 势之一在于线上流量的领军，同花顺在坐拥 3500 万人的月活资源下，随着产品使用频率的上升， 其数据积累的维度也日益丰富，这也是公司能深切了解用户需求的核心原因。其次，在技术方面， 算法与模型一直是智能投顾最重要的组成部分，算法决定了投资分析方法，模型则确定了资产配 置比例。值得注意的是，公司自上市之初就深耕于技术研发，拥有多项量化非专利技术，2018 年 其获得“基于深度学习的个股交易系统”、“基于人工智能的组合管理优化”等多项人工智能领域 的非专利技术，也标志着公司已全面具备了人工智能投资的技术储备。

有了资产配置方案，产品的渠道建设将是最后一环。能否将智能投顾产品卖给客户，还要看 能否找到合适的金融产品工具以及销售渠道。目前很多智能投顾公司，大多做到提出方案阶段， 受制于本身没有基金牌照和基金销售牌照，只能把客户向其他方向导流。因此，此环节相对来说 是传统金融机构的强项。但我们看到，同花顺在 2015 年就出资设立了同花顺人工智能资产管理 公司，并于 2018 年通过私募基金管理人备案登记，积极拓展私募基金管理业务。在产品维度方 面，公司重金打造了投顾 AI 辅助系统、智能机器人、资产配置三款产品，并重点基于 i 问财为 客户提供智能投顾的相关服务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站