估值最美莫过绩优成长

2021-12-23 07:04 作者：格上私募圈围观：次

作者：李泽刚

来源：北京和聚投资（ID：hejufund）

本文根据李泽刚先生近期的一次客户交流会议讲话整理。

产业变化与强者恒强

二级市场近两年新闻很多，在纷繁复杂的表象背后，哪些是周期，哪些是波动，我们需要把趋势的东西摘出来。资本市场每年都可以总结出一个关键词，2015年是“动荡”，剧烈的动荡。2016年是“监管”，当下的金融严监管其实从2016年就开始了。2017年是“分化”。2018年我概括为激荡，激烈动荡。

改革开放40年，中国的宏观经济，从数据看是一列高速奔跑的火车，从结构讲是一辆每个时点都需要把握平衡的自行车。A股过去一二十年以来则是一辆过山车。2009年之前，中国的股票市场是全世界波动幅度最大的市场，指数要么翻翻、要么腰斩，连续几年都是这样。股权分置改革完成之后，市场虽然实现了全流通，但仍然保持着巨大的波动。所以“过山车”是对前几年市场状态的总结。

到2017年，市场发生了一个变化，在各种因素的合力之下，过山车开始左右摇摆，即分化。2017年的确是过去十几年以来市场波动率最小的一年，但把数据拆分来看，A股全年平均跌幅大概15%-20%(不同指标结果有差异)，平均中位数是下跌的。市值前一百的个股显著上涨，涨幅高达30%。但市值最小的一千只股票(占市场大概1/3左右的个股)平均跌幅超过30%。

2018年元旦以后这样的态势还在延续，小股票的指数不断下跌，创业板在低位盘整。从基本面、现金流等多个角度来观察中小市值股票，很多风险可能还在酝酿当中。总体来讲，我们认为这是一个趋势，价值股和垃圾股的分化，这种分化在2017年演绎出来是大盘股和小盘股的分化，在2018年会表现为绩优股和垃圾股的分化。

第一，分化来自产业变化。大盘蓝筹在当下的产业环境、竞争环境、监管环境都处在上升周期，企业盈利也挺好。背后有产业发展到一定阶段，寡头自然形成的结果，也有人为的推动。供给侧改革、国进民退，对中小企业是非常大的冲击，所以结果是强者恒强。不仅在传统领域，也包括新兴领域，比如互联网。从之前行业的发展周期来看，在高速爆发期，行业一定是乱战的状态。但在当下的互联网时代，行业在爆发期就开始向寡头集中。其实，在很多领域都看到了这样的现象。

过去两年以来，A股的大小盘分化或者说成长股的溢价在回落。但在美股市场，成长股的估值溢价在上升，这是很有意思的背离。背后体现了一个成熟的资本市场，市值很大程度上体现了产业的兴衰。美国纳斯达克的一轮大牛市，背后是一批行业巨头的崛起，从苹果到Facebook，展现了美国到现在为止经济转型取得的阶段性的成功，中国各种原因叠加造成了相反的结果。实际上中美的背离不仅体现在股票市场，中国往左走美国往右走，中国在进一步推动开放，而美国在特朗普就任之后，孤立主义开始抬头，整个美国处在新保守主义的浪潮中。强者恒强的另一面，是一些子行业，一些没有竞争力的企业被淘汰的速度也在加快，原来小股票炒作的逻辑已经结束，市值管理、再融资、并购重组在最近两年都被严厉打击。

第二，小股票之前有溢价是由于它的稀缺性。2017年新股发行加速，对所谓的壳公司、烂公司的估值形成很大的冲击。另外对上市过程的严厉监管，对中小股票投机性的炒作产生了冲击。从目前看，金融监管在2018年还会延续，只紧不松。

投资兼具估值优势和成长性的绩优股

市场现在处在什么位置？分化不会永远，一定会有尽头。从直观和比较框架性的结果看，小股票的估值仍然比较高。上证指数现在10几倍PE，但很大权重来自银行，剔除银行，大股票平均估值在20倍PE出头，处在历史上比较中间的水平；中证500也是20几倍PE。从产业结构来看，中证500的成长性要好一些。争议最大的是创业板，创业板现在仍然超过40倍PE，多数上市公司的盈利增长不达资本市场的预期。

2018年机会在哪？股票上涨有两大驱动力。第一个驱动力是价值重估，简单说就是树没动，风刮过来。即企业、产业没变化，但股票涨了。为什么风要刮过来？估值要有一定优势；其次也需要一些驱动力，比如盈利修复，或者产业景气度超预期；第二个上涨的驱动力来自企业成长，行业或者产业的发展空间以及企业自身的竞争力。

从这两个维度看， 2015年市场热点集中在高估值的标的上。过去两年，监管收紧导致风险偏好收缩，所以投资机会向低估值标的集中，这一趋势在2017年演绎到极致，即一九分化。我们认为接下来会向估值合理、同时有成长空间的方向拓展，也就是说仍然要去寻找有资产重估机会的领域。此外，要摆脱短期的行业体系，把握或寻找更长周期的增长。即总体估值较低，偏左侧的行业；滚动市盈率或企业盈利增长态势处于显著上行的行业。比如房地产、钢铁、采掘、建材、纺织、服装化工等，这些领域居然集中在周期股里(是周期性行业或者处于产业自身的周期)。一方面估值较低，另一方面盈利状况正在取得迅速改善或已经取得良好改善，并且未来两三年的态势可能还更好。

一，环保，环保是2018年政策驱动的三大攻坚战之一的领域，相关上市公司2016、2017年涨幅都不算多，很多企业有很好的机会。2017年，供给侧改革在高污染领域推进力度大，所以看到越是高污染的行业日子过得越好。2018年，供给收缩的可能依然存在，供应链出现任何问题都会传导到产品价格。不仅是细分行业，我们最近也在评估煤炭。过去几个交易日，主要供应商都在陆续上调煤炭价格，背后是煤炭市场出现了供应紧张的问题，从沿海港口库存到电厂库存都处在历史低位。如果需求超预期，物流链或环保出现更多对供给的影响，煤炭价格不仅不会跌，反而会进一步上涨。这样一些周期股实际上分布在很多领域，背后有一个泛环保的概念。

二，传媒、军工是过去两年市场跌幅最大的领域。到这样一个位置，我们看到一批好企业，估值不高，企业盈利向好，很多消费品也是这样。

三，我们很关注新能源，从光伏到动力电池，这些行业的技术在一点一滴地往前推进，补贴正逐步退出历史舞台。一旦某个企业取得重要的技术突破，企业便会出现爆发式增长，并收到资本市场的追逐，所以行业存在一些重大机会。

四，区域开发板块，我们不会专门去找，但如果看好的标的刚好在这些领域，可能2018年会有惊喜。比如自贸港，上海会提前推出自贸港的一系列政策。这是一个非常重要的历史时刻，中国的改革开放往前迈出了非常重要的一步。所以有资产产能在相关区域的企业，也非常值得关注。

做一个小结，2018年是2017年的延续，市场仍然会非常动荡。但水至清则无鱼，如果股票市场没有波动，也不会有机会。所以下一阶段，继续立足基本面，做好对于企业的研究、企业周期的判断、行业趋势的判断。