李建忠炒股

本简报不构成投资建议，仅作为研究讨论之用。股市有风险，决策需独立思考，切忌人云亦云。

当升科技起源于中央企业矿冶科技集团有限公司的一个课题组，2001年改制设立北京当升材料科技有限公司，2010年公司在创业板上市。公司控股股东为矿冶科技集团有限公司，截至2021年9月底，持有公司25.39%的股份，实际控制人为国务院国资委。在锂电正极材料领域，公司从钴酸锂起家，2008年成功研制多元材料和锰酸锂产品，进军动力锂电市场。

公司2021年4月进行了高管换届，现任董事长为李建忠（1967年生，2008年开始在公司任职），总经理为陈彦彬（1969年生，之前先后任公司研发部经理、技术总监和主管研发工作副总经理），副总经理包括陈新（1987年生，2009年从清华化学系毕业就加入了当升科技，之前担任江苏当升总经理）、官云龙（1982年生，2007年从北科大材料学硕士毕业加入当升，之前主要从事市场和采购工作）。

消费类电池和动力类电池对于比容量的要求不同，前者看重的是体积能量密度（测量的话，有压实密度和振实密度），单位Wh/L，希望增加电池容量的同时控制电池体积，后者看重的是质量能量密度，单位Wh/kg，希望增加电池容量的同时控制电池质量（汽车载重增加，耗能也增加）。现有各类锂电池（按正极材料分）比容量指标来看，三元电池在质量能量密度上是最高的，但是钴酸锂的体积能量密度是最高的，所以数码3C产品更多用钴酸锂电池（当然钴酸锂理论质量能量密度也不差，不过实际质量能量密度不高，成本、寿命、安全性能比三元电池差，所以不是动力电池的选择）。

公司已经投产的生产基地有五个：北京通州、河北燕郊、河南新乡、江苏海门、江苏常州，另外还规划贵州磷酸铁锂基地（与中伟股份合作），海外规划有芬兰合资公司（与芬兰矿业合作，SK参与投资）、韩国合资公司（与SK合作）。

通州工厂在2001年建成投产，根据公司2013年6月在互动平台回复（下面燕郊和新乡的产能也来自这个回复，主要考虑到后续公告没有这三个基地的扩产情况，当然数据会有差别，因为可以通过技术改进和搬入设备提升产能），产能约为100吨/月，即1200吨/年；燕郊分公司在2007年建成投产，产能为400吨/月，即4800吨/年。这两个项目主要是钴酸锂，消费类电池。

新乡分公司为三元前驱体基地，产能为100吨/月，即1200吨/年。

海门和常州基地是公司产能的主要增长点，也是公司动力电池项目基地。海门基地的运营主体是江苏当升材料科技有限公司，海门基地已经完成了三期，2021年募投项目做第四期。各期产能来看，根据公司在互动平台答复，海门一期建设目标为四氧化三钴5400吨/年，多元前驱体2688吨/年，多元正极材料1728吨/年，锰酸锂612吨/年，于2014年投产；海门二期产能为6000吨/年，分两个阶段，第一阶段在2016年投产，第二阶段4000吨在2017年投产；海门三期原规划为18000吨/年，其中10000吨/年变更到常州（20190930公告），剩余8000吨，不过根据公司2021年半年报P50给的环评资料汇总，三期批复的是10000吨；海门四期是2021年定增募投项目，共20000吨/年的产能，产品为钴酸锂正极材料。综上，海门基地共有三元正极材料产能17,728吨/年，在建20,000吨/年的钴酸锂正极产能。

常州基地都是动力电池用的三元正极材料，运营主体为当升科技（常州）新材料有限公司，常州一期，根据之前给的公告，规划产能为5万吨/年，其中第一阶段2万吨/年产能已经在2021年中报披露日（2021年8月23日）建成投产，（不过第二阶段的3万吨还没看到消息）；常州二期是2021年定增项目，产能为5万吨/年。

以下为根据公司公告及互动平台回答得到的各基地产能数据情况。公司2020年年报显示，截至2020年底，正极材料总产能为4.4万吨，通州（1200吨）+燕郊（4800吨）+海门一期（1728吨）+海门二期（6000吨）+海门三期（10000吨）+常州一期一阶段（20000吨）=43728吨，不过钴酸锂和三元材料的比例跟我找到的数据不同（公司年报显示钴酸锂产能为2880吨/年，而以下得到的钴酸锂产能有6000吨/年）。

2021年半年报在产能产量方面与之前出现了一些不同，表现为产量高出产能，公司部分产品采用了外协模式，上半年委外加工量共 813.90吨，根据公司的交流会，按照年产能的话，目前大概有2万吨。正极行业的产能整体上是过剩的，国内有将近100家正极厂商，知名的也就十来家，其中头部厂商的产能利用率比较高，但是一些中小型企业的产能很多都在闲置。公司在交流会提到的一个观点很具有启发性，即产能不是制约一个企业发展或企业竞争力的主要因素，没有技术就没有产品，没有产品就没有订单，没有订单的话产能就会闲置，缺乏技术能力是很多厂商的产能开不出来的重要原因。产能只是表示有了加工制造的设施，但是这些设施能不能利用、如何被利用则是另外一回事。

从客户的角度，如果面对的供应商很多，那么就能够显著提升议价能力，降低生产成本，增加盈利，但是为什么不去那么做，而依然去寻求和头部供应商合作呢？产品质量是一个核心问题，而决定这一点的，一方面是社会契约精神，另一方面生意具有长期性（一次性生意的话，那么厂家就不会考虑这么多了，收割一波走人），所以任何一家公司都不能因为短期利益而置长远生存于不顾（如果真的碰到这种企业，不要看了，直接pass）。

在锂电池产业链中，我倾向于将产能跟最终出货的锂电池电池容量结合起来，这样便于不同环节的公司进行比较，也利于后续的跟踪——作为中间环节，其出货多少吨之类的很难有一个直观的认识。要实现这个目标，首先要获得关于单位容量锂电池需要多少正极材料的数据。

根据亿纬锂能2014年发布的改扩建项目环评报告，显示公司与2012年投建并于2013年验收的项目年产能3300万安时（约1650只）圆柱型电池，钴酸锂电池电压约为3.7V，因此按照容量大概122MWh/年，该项目钴酸锂年用量237.9吨，得到1GWh电池需要的钴酸锂为1950吨；而三元材料方面，根据容百科技在互动平台回复，1GWh高镍三元电池一般对应需要1700-1900吨高镍正极材料，按照1800吨计算；锰酸锂（应该）跟钴酸锂差不多，考虑锰酸锂的相对分子量（181）和磷酸铁锂（相对分子量158）可比性更强，1GWh磷酸铁锂电池需要约2000吨磷酸铁锂，这里假设1GWh锰酸锂电池需要2300吨锰酸锂（按照相对分子量比较假设）。

公司现有产能为4.4万吨/年，其中钴酸锂为2880吨/年，三元正极为41,120吨/年，对应年产约1.48GWh钴酸锂电池、年产约22.84GWh三元电池的供应能力。

以下统计了公司历次募投项目情况，得到的单吨投资约为5万元，其中设备投资约为2.3亿元，跟之前统计的振华新材和长远锂科类似，对应配套1GWh电池容量的投资为1亿元（总投资大概是下游电芯/模组的1/4-1/3左右，跟产品价值量比较），设备投资约为0.45亿元。

从未来布局来看，主要是三个方向：1）三元电池重点是固态电池正极材料；2）磷酸铁锂主要针对中低端市场，在下一代材料磷酸锰铁锂上发力；3）钠离子电池正极材料，作为另一项技术路线布局。固态电池的正极材料在类型上差别不大，但是需要处理好正极材料和固态电解液的反应问题，要用到包覆工艺，动力电池最重要的指标是安全，然后是稳定，最后是能量密度，固态电池是最符合这些要求的，因而是比较确定的下一代电池路线。（内容根据公司交流会资料整理）

当升科技的收入和利润主要来自锂电池正极材料，另外还有一项智能装备业务，该业务的运营主体为公司2015年收购的中鼎高科，产品包括圆刀模切机、激光模切机等，应用在消费电子、物联网 REID、医疗等领域。

公司正极材料的单吨收入与容百科技差不多，在12-20万元/吨波动，单吨净利润最近三年在1-2万元/吨波动；换算成电池容量来看，供应1Wh电池的正极材料收入为0.22-0.35元左右，1Wh的净利润为1-3分钱左右。宁德时代2020年的平均售价为0.88元/Wh，净利润为0.12元/Wh。

这里在估算下当升的市场份额，2021H1公司多元正极材料出货1.8万吨，配套约10GWh电池，容百科技中报显示，2021 年上半年，根据Rho Motion统计数据，全球动力电池装机114.1Gwh，同比增长153.7%，其中三元装机85.2GWh，同比增长 121%。也就是说当升科技在三元电池中市场份额约为12%左右。

最后来进行简单的估值评价，这里主要采用跟同行进行比较，选用的参照物为容百科技和宁德时代，选用前者很好理解，容百科技主营业务也是以多元正极材料为主；而之所以跟宁德时代进行比较，则是因为处于同一产业链，虽然做的事情不同，但他们所满足的社会需求是相同的，从社会产业职能来看，具有较强的可比性。

首先跟容百科技进行比较。

容百科技的不少高管都是从当升科技出来的，容百在2014年才成立，但是现在容百科技的收入规模已经超过了当升，2021年前三季度，容百实现收入62.51亿，当升收入为51.71亿，而且从后续的扩产计划来看，容百的贵州、仙桃、韩国基地规划新增约52万吨产能（不考虑2021年预计投产的），而当升的常州（包括一期剩余的3万吨）、海门、芬兰扩产合计新增产能约20万吨，按照这个规划，两者之间的差距可能还会拉大，当然，当升除了自有产能外，还在寻求外协产能，所以能够弥补部分差距。两家公司在产能扩张上的差别与其股权结构有一定的关系，当升是一家国有控股的企业，而容百则是一家民企，国企对于投资决策的审批相对民企而言灵活性较差。

从利润率情况来看，当升科技的毛利率和净利率都长期高于容百科技（除了2019年，当升科技计提了比克约2.65亿的坏账损失，同时中鼎高科计提了2.90亿的商誉减值）。整体毛利率的差距一方面是来自于当升科技的智能装备业务，该板块毛利率超过了40%；而另一方面则来自于正极材料的毛利率差距，由于正极材料的定价主要采用成本+加工费，毛利率高意味着当升科技拿到的加工费更高（同类产品，材料成本和制造费用估计都相差不大），个人认为其原因主要与客户结构有关，当升科技有60%以上的收入来自海外客户（海外客户愿意支付的加工费更高），而容百正极材料的客户主要是力神、宁德时代、比亚迪、比克、孚能等国内客户（当升也向容百采购前驱体），此外，前五大客户收入占比不同，2020年当升科技前五大客户销售占比为46%，容百前五大客户销售占比为85%，所以相对容百科技而言，当升科技的议价能力更强（假设技术能力等方面接近的情况下）。

从资产的使用效率来看，两家公司没有什么明显的区别，1块钱总资产年创收大概5-8毛钱（容百成立早期比较高，后来两者趋同），1块钱固定资产（按原值）年创收最近三年大概3块钱左右，互有上下。

物以稀为贵是基本的经济规律，议价能力的核心就在于相对稀缺性，这是企业超额利润来源，维持这种相对稀缺性的事物或者能力表现为护城河。

对于加工制造业企业，获得相对稀缺性的基本途径就是研发，改善产品性能。作为外部的非专业投资者，个人对于各公司的研发能力了解欠缺，也无法判断其研发方向是否符合客户需求，只能简单比较各家公司的研发投入和人员情况。从研发费用来看，容百和当升的研发费用差不多，不过当升科技的投入更加稳定，在营业收入中的比重基本都在4.3%左右；研发人员数量方面，2018年容百科技的研发人员增长非常迅速，接近翻倍（总员工数也翻了一番），招股书说是贵州容百即将投产，新招了许多员工，同时有部分离职员工还在统计内，2020年两家公司的研发人员数量逐步接近，相对而言，当升科技的研发人员的待遇更高。

估值方面，截至2021年12月30日，容百科技总市值为478亿，当升科技总市值为433亿。2020Q4-2021Q3，容百收入为77亿，归母净利润6.5亿；当升收入为63亿，归母净利润8.5亿。因此容百PE（TTM）为73.5倍，当升PE（TTM）为51倍；容百PS（TTM）为6.2倍，当升PS（TTM）为6.9倍。从静态财务数据估值来看，容百科技的估值相对高一些，但是这在一定程度上反映了两家公司不同的成长性。

从产能上，容百2021年6月底产能为6万吨，中报预计2021年底产能为12万吨；当升2021年中报披露日产能约为4.4万吨，另外假设有3万吨外协产能，2021年底约为7.4万吨。按照2021年底产能，容百的单吨产能估值为40亿，当升的单吨产能估值为58亿。因此按照产能估值，容百的估值相对低一些，但是容百的单吨盈利能力不及当升。

然后对照宁德时代做一个价值评估。

这里将两家公司的出货都换算成电池容量（Wh），宁德时代的产品是产业链和下游的对接点，2020年售价约为0.88元/Wh，宁德时代自己拿了0.22元，扣除运营费用后得到0.11元的净利润；其中当升科技每瓦时分到0.23元左右，得到大概2分钱的利润。每瓦时宁德时代获利大概为当升科技4倍左右，两家公司的净利率差不多，按照电芯/模组厂20%的毛利率，正极材料成本占比30%，最后得到的两个环节的利润差距就是4倍（1块钱销售，宁德时代得到1毛钱利润，成本为8毛钱，正极销售为两毛四，按照10%的净利率，正极获得2.4分钱的利润，恰好是4倍）。

宁德时代当前市值13700亿，2020年电池出货量47GWh，2020年年底产能为64.45GWh，在建92.50GWh，假设2021年底产能为200GWh，那么市场对1GWh电池产出能力的估值为68.5亿元；按照2025年规划的约700GWh生产能力，扣除合资部分合计为640GWh，对于1GWh的产出能力（2025年左右）估值为21亿元。

当升科技2020年正极材料约为2.4万吨，按1800吨/GWh计算，配套约13GWh电池；按照之前假设的7.4万吨产能，配套约41GWh电池。当前当升科技市值为433亿，假设有一家企业能够消化当升的所有产能并制成电池模组销售，同时获得行业平均的利润率，对应市值约为433*4=1732亿元，得到的1GWh产出能力（2021年底）估值为42亿。在2025年前，公司自有产能预计新增15万吨（芬兰二期先不计算，因为一期预计2024年投产），合计将配套124GWh电池，得到的1GWh产出能力估值为14亿元。

也就是从当前估值来看，相对于宁德时代而言，当升科技的更低些，当然，两家公司在各自市场中的地位不同，两个环节也各有各的不确定性，风险溢价的比较也是需要考虑的，比如根据三元和磷酸铁锂划分不同场景估值，这里就不去进一步估值了。

最后根据产能及市占率进行简单的盈利预测。

产能方面，根据规划，远期的自有产能约为24.4万吨（常州还有8万吨，加上海门2万吨，芬兰10万吨），每吨利润1万块（不过个人觉得可能得降低，从产业趋势来看，每Wh的成本会持续降低，每家企业都在努力做这个事情），对应24.4亿元利润，加上智能装备合计25亿利润，对应PE约17倍（不过可能要到2025年）。

因为当升在寻找外协产能，所以自有产能不能反映公司全部产出，因此假设当升维持现有12%的市场份额。全球汽车销量大概9000万辆左右，假设在2025年电动车渗透率达到20%（保守一点），也就是电动车销量为1800万辆，单车带电量假设为70kWh，合计动力电池出货量为1260GWh，假设60%为三元电池，也就是756GWh，按12%的份额，当升配套的出货量为91GWh，每Wh净利润2分钱，对应18.2亿利润，加上钴酸锂和智能装备的利润，假设为20亿利润，对应PE为22倍。（大家可以自己调整假设）

总的来讲，当升科技可以放入股票池中（意味着长期本金损失的风险可控），保持持续的关注，但是要不要买、什么时候买、买多少则是另外的问题，在股市中，具体的决策并不是取决于某个公司是否好与不好，而是相对来看的，还取决于其他公司的情况，比如当升科技，决定是否持仓需要和容百科技、宁德时代、比亚迪、德方纳米、恩捷股份、亿纬锂能、天齐锂业等产业链的公司比较（这些公司都是打个比方，下同，当然还有其他的公司），还要跟隆基股份、中环股份、晶盛机电等光伏以及士兰微、斯达等半导体企业比较，甚至是茅台、五粮液等比较，虽然各个公司做的具体事情不同，但是他们在投资中作为资产的这个属性是共通的。

首发于公众号：当升科技投资分析简报